(聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務經書面授權)

　　7月24日，國美電器和中國永樂發布公告稱，國美以52.68億港元的“股票＋現金”形式并購永樂。根據方案，永樂每股對價0.3247股國美股份，永樂每股另獲0.1736港元現金。

　　國美電器和中國永樂，在香港聯交所上演了中國家電連鎖業第一并購案。蘇寧電器總裁孫為民對此評價說，中國電器零售業已形成國美和蘇寧的雙寡頭競爭。

　　而志滿意得的國美集團董事長黃光裕說，中國家電零售業的整合才剛剛開始，還會有更多的整合行動。根據并購方案，永樂被強制收購90%股份，而國美將實行大股東權利，強制要求永樂退市。

　　合并始末

　　業內普遍認為，國美得以并購永樂，因為永樂要解開套在脖子上的繩索。據悉，2005年年初，永樂上市融資時期，摩根斯坦利和鼎暉投資等公司斥資5000萬美元收購永樂家電20%的股權。

　　摩根斯坦利等公司在入股的同時，與永樂的管理層簽了一個“對賭協議”。如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股;如果凈利不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股(總股本約4.1%)。而且，摩根斯坦利對凈利潤的計算非常苛刻，不能含有水分，不能包含非核心業務的任何利潤。

　　根據這份“對賭協議”，永樂未來兩年的年凈利潤增長率至少要達到60%，才不至于將企業股份拱手讓人。市場人士分析說，這基本是不可能完成的任務，因為去年上半年，家電連鎖老大國美電器的凈利潤也只微幅增加4.5%。

　　上海交電家電協會秘書長韓建華表示，從2004年底開始，國美、蘇寧、永樂三大公司都開始加速開店，單店的發展速度將近30%，這導致經營成本大幅上升，而市場容量的增速卻不到10%。

　　而為了這個“對賭協議”，為了維持利潤增長，永樂不得不出售旗下7家非核心業務的附屬公司股權，并大規模裁員、減薪。

　　今年4月份，永樂與北京大中也曾經簽署股權合并協議，原本希望借大中拋棄“對賭”枷鎖。結果戰略投資者摩根斯坦利卻發布報告說，永樂收購大中電器，成本將快速增加，摩根斯坦利因此調低了永樂今明兩年盈利預測25%～27%。而且，摩根斯坦利還表示，永樂對大中估值偏高，應等候更佳的入市機會。

　　業內人士分析說，以永樂的財務狀況，如果收購大中，必然需要在股市上進行再融資，而摩根斯坦利的負面報告，極大地打壓了永樂的股價，永樂市值因此縮水近20億元，股權融資前景渺茫。

　　有投行人士表示，此番永樂被國美并購之后，雖與摩根斯坦利旗下私募基金的“對賭協議”仍然有效，不過，國美可能會與私募基金協議修改相關條款，以化解“對賭協議”僵局。

　　據業內人士透露，國美之所以敢出這么低的價，正是因為永樂今年上半年的業績非常糟糕。從永樂報表來看，由于競爭加劇，2005年以來，永樂門店每平方米銷售額下降了2.8%，毛利率也下降0.6個百分點至6.9%。

　　日前，永樂總裁陳曉出面否定了市場上所謂的“賤賣”說。他認為，雙方的合并則會給永樂股東帶來巨大的增長機會，雖然在香港上市僅1年，與上市前相比，永樂已成功提高了售價。此次交易后，陳曉身價從原來的12億飆升至18億。

　　上海隆瑞投資執行董事尹中余說，此前，國美的報價是1∶3的比例換股，一股換3股，永樂僅有3.3%的溢價，現在的方案永樂可以獲得9%的溢價。不過，話說回來，不到10%的溢價，不過是一個漲跌停牌的市場效果，國美的收購很值。而且，也有消息說，雖然看上去國美支出了4.09億港元給永樂股東，但永樂賬上有超過12億港元現金，新公司將獲得這筆現金。

　　市場震蕩

　　業界傳言，國美永樂合并之后，會陸續關店，此前國美與永樂至少有20多對“鄰居店”。在廠家看來，如果二者合并是為了向上游供應商榨取更多資源，則這種模式不會長久；如果合并后，二者能整合門店，淘汰不好的門店，則可以降低廠家的成本，獲得企業的支持。

　　一直以來，家電業廠家與零售商之間的結款是個問題。此番并購，無疑給上游廠家帶來了疑慮。有市場人士對本刊透露說，此前，國美是利用合理方式占用廠家資金最長時間的渠道商。而在京、滬兩地，大中、永樂兩家占據了絕對的市場份額，在這兩地市場，大中、永樂給廠家的政策又較國美、蘇寧苛刻許多。

　　不過，陳曉認為，廠商關系并不像傳言的那樣緊張。國內制造業品牌集中度并不高，所以，品牌之間的份額爭奪也相當激烈，價格戰很大程度上是制造業品牌之間的爭奪，反映在零售體系。

　　投行人士普遍認為，并購首先是減少競爭，其次是增加國美與供應商議價的能力。花旗也發布研究報告表示，此收購案對國美有正面作用，繼續予以買入評級。

　　黃光裕認為，國美、永樂合并后，家電連鎖行業將進入理性競爭階段，并不有損供應商和消費者的利益。黃光裕表示，國美對家電廠商集團采購和包銷定制的產品規模將會更大，廠家可以進一步降低制造成本，而消費者也有望買到價格更便宜的商品。

　　家電零售商與廠家的議價能力的角逐由來已久。早在2002年，永樂電器就牽頭與北京大中、青島亞泰、河南通利、成都百貨等區域性家電連鎖企業合資成立“中永通泰”，目的就是構建“采購聯盟”。

　　渠道規模的擴張意味著零售商的話語權又增加了。據悉，去年蘇寧電器銷售額近400億元，而國美收購永樂后將擁有800多家門店，年銷售額將達到800多億元，家電零售渠道將打破原有的格局。

　　市場人士評價說，目前能與國美抗衡的唯有蘇寧。近幾年時間里，將不會出現新的能抗衡國美和蘇寧的競爭對手。從目前來看，當零售終端越來越集中的時候，廠家必須對先前的渠道政策做調整了。

　　寡頭趨勢

　　永樂發展到現在只有10年，但在上海市場，永樂的銷售額是國美與蘇寧兩家的總和。不過，2005年，國美有將近500億元的銷售收入，蘇寧將近400億元，而永樂僅150億元，區域性公司的形象難以擺脫。

　　永樂并不安心于這樣一個區域性企業，總裁陳曉一直努力將永樂打造成全國連鎖企業，甚至不惜重金強行進入北京市場。如果按照此前的計劃，與大中合并，兩家總的銷售額將突破400億元，雖然與國美和蘇寧還有一定的差距，但在北京、上海市場將穩占50%以上的份額，只是在華南地區市場實力稍遜。

　　實際上兩家合作的探索早已有之。今年3月，大中和永樂共同投資1.2億元人民幣，分別在西安和青島成立兩家相對獨立的合資公司，青島公司取名“大中永樂”，西安叫“永樂大中”，兩家合資公司分別對轄區內的大中和永樂門店進行合并、管理。永樂和大中也曾私下君子約定，不在對方的主要市場，即北京和上海展開大規模的擴張和惡性競爭。

　　國美并購永樂發布后，大中電器聲明說，鑒于永樂(中國)單方面與第三方合作，大中電器與永樂(中國)的戰略合作協議有待重新協商。市場人士對本刊透露說，如果以永樂單方面違約為由，大中便可以扣下此前永樂交給大中的1.5億元保證金。

　　而據陳曉透露，截至目前，永樂與大中的交流還是很融洽，之前的主要精力是順利推進與國美的合并案。據介紹，合并后國美零售店鋪數目將達到697家，領先蘇寧電器店面三倍多，這項交易讓國美穩居龍頭位置。如果收購永樂之后，繼續完成永樂與大中的合并，國美在上海、北京兩個重要市場的占有率將遠遠超過60%，形成區域壟斷局面。

　　蘇寧電器總裁孫衛民表示，國美收購永樂之后，蘇寧要超越國美有一段距離，家電連鎖市場將是國美和蘇寧“兩枝獨秀”。而黃光裕對媒體表示，這并不是簡單的“誰買了誰”，因為這并不是一個現金交易，它是把兩個企業的優勢和兩個企業的資源進行一個合并，這樣的企業更具有競爭力。

　　其實，從2006年開始，國內電器連鎖企業，包括國美、蘇寧、永樂、大中高層都會定期交流，四家企業還曾設想過以換股的形式達成聯盟。陳曉表示，中國家電市場也需要一個旗艦出現，因為家電行業應該由價格戰轉向價值戰了，重復投入只會導致資源浪費，這是兩家合并的重要原因。

　　蘇寧總裁孫為民則認為，國內家電連鎖巨頭之間整合越快，則內耗越小。從現在來看，家電連鎖并購整合是必然。

　　南京證券的行業分析師認為，零售業具有規模大、利差小、高周轉的特點，規模決定著一切，只有具有一定規模，才能有較強的議價和抗風險能力。

　　稿件來源：《中國新聞周刊》，作者：郇麗