經濟轉型不等于減速 “探底”不必過分悲觀

　　基于對中國經濟轉型的分析，一個基本判斷是，經濟轉型的戰略安排正在全面展開，經濟轉型不會簡單等同于經濟減速，因此未來的經濟減速應該定義為小周期調整，而不是二次探底。雖然下半年A股市場可能還需要一次探底來釋放對經濟減速和政策導向的擔憂，但經濟和政策層面并不會像預期般悲觀，所以尾隨探底而來的，可能是一次超預期的大級別反彈。

　　經濟轉型需求迫切

　　中國經濟轉型的內在驅動力是：傳統經濟增長驅動力向約束力轉換，必須建立新的增長驅動力。就經濟增長動力構成層面而言，突出表現是支撐中國經濟過去三十年增長的兩大核心驅動力正在轉變為約束力，即外部需求驅動的出口增長開始出現困境，經濟增長所依賴的高資源消耗和低勞動力成本優勢也正在快速消失。

　　“入世”以后，我國工業化進程加速，特別是受益于國際產業轉移，FDI在華設立大量外資和合資企業，利用我國相對低廉的勞動力進行加工生產再出口，反映在貿易構成上就是，加工貿易順差一直是我國貿易順差的主要來源。直到2005年之后，反映本土企業國際競爭力的一般貿易才開始實現順差。但在我國本土競爭力開始提升不久，全球金融危機爆發，驅動我國經濟高速增長的出口依賴型發展模式面臨巨大挑戰：一方面，出口增長空間在連續高增長之后受到制約，美國等發達國家家庭部門儲蓄率上升、消費傾向下降；而在高失業背景下，歐美等國開始對我國實行大力度的貿易保護措施。另一方面，我國作為世界工廠之所以在出口領域建立競爭力，主要依賴價格低廉的要素投入，但在經濟持續增長和流動性泛濫驅動下，大宗商品價格飛漲，國內勞動力供給的劉易斯拐點已現。這意味著，推動我國經濟快速增長的強勁外需和內在成本優勢，均在不同程度演變成制約因素，所以經濟轉型的戰略方向已經越來越清晰。

　　那么，經濟轉型的路徑究竟是怎樣的？從世界各國經濟轉型的一般規律來看，經濟增長方式轉變基本遵循從要素積累向庫茲涅茨增長的轉變，即經濟增長逐步降低對資本、勞動力等要素積累的依賴，轉而充分重視科技進步等對全要素生產率的提升。結合中國的實際情況，既需要擺脫對傳統產業、低附加值出口型產業的依賴，又需要通過技術創新來推動戰略新興產業的發展，因此我們認為，中國經濟轉型的路徑是一個傳統與新興結合的模式。歸納而言將集中表現為三條路徑，即技術創新、進口替代和消費深化。

　　技術創新的驅動力

　　從我國的實際情況看，按照R&D/GDP超過1%和人均GDP超過1000美元衡量，我國自2002年開始進入科技起飛階段，這意味著我國即將(甚至已經)進入科技產業和科技創新廣泛改造傳統產業的黃金時期。因此，基于東亞各國從模仿創新到自主創新的創新發展模式，以及中國近年來研發投入快速提升、專利爆發式增長、政策與制度管理創新的基本背景，有理由認為，中國經濟增長有望從主要依靠要素投入、資本積累轉向更多依靠技術進步帶來的全要素生產率增長，而這一過程將體現為戰略新興產業的興起和發展。

　　具體到技術創新的投資邏輯，可以用技術創新的基本驅動力推演。技術創新一般分為自上而下的政府驅動和自下而上的草根需求推動。在政府推動層面，產業選擇性較強且比較集中，主要表現為國計民生型產業和特定經濟發展階段的主導型產業。就國計民生型產業而言，國防、航空、能源、海洋等具有戰略意義的產業是主要受益者；同時，對一些與上述產業具有較高關聯度的產業產生技術擴散效應。在草根需求層面，從技術對經濟和生活的滲透以及中國當前的經濟發展現狀看，我們認為草根需求比較集中地表現三個領域：圍繞互聯網和IT技術創新的消費電子產品需求，圍繞更高生活品質的健康經濟需求，圍繞節能減排的節能環保需求。

　　進口替代第二階段

　　進口替代戰略是20世紀五六十年代兩位來自發展中國家的經濟學家普雷維什和辛格提出的，之后亞非拉許多發展中國家都在不同程度上實行了進口替代戰略。

　　進口替代一般要經過兩個階段。第一階段，先建立和發展一批最終消費品工業，如食品、服裝、家電制造業以及相關的紡織、皮革、木材工業等，以求用國內生產的消費品替代進口品，當國內生產的消費品能夠替代進口商品并滿足國內市場需求時，就進入第二階段；在第二階段，進口替代由消費品轉向國內短缺的資本品和中間產品的生產，如機器制造、石油加工、鋼鐵工業等資本密集型工業。經過這兩個階段的發展，進口替代工業日趨成熟，為全面的工業化奠定了基礎。

　　對照我國的基本情況，我們認為，我國已經完成了以輕工業為主的進口替代第一階段；而我國未來將處于由工業化中期向工業化后期的轉化中，因此，以資本品和中間產品發展為標志的進口替代第二階段，將是我們未來的投資主題。

　　具體到進口替代的投資邏輯，我們建議投資者結合我國的實際情況，去關注技術和資本密集的裝備制造業，特別是其中的短板產業，如加工設備業和材料工業更具發展空間，典型代表是機床、基礎件、化工新材料和電力設備等產業。

　　不僅是消費升級

　　收入分配體制改革的基本目標是縮小收入分配差距，發達國家大多都在經濟增長過程中經歷了從收入分配惡化到改善的倒U型庫茲涅茨曲線，而實現收入分配改善的基本方式，主要是通過完善社保體系等轉移支付手段來縮小社會收入差距。

　　1960年代，日本推行“國民收入倍增計劃”，之后一直到1980年代中期，收入差距持續縮小，同時結合勞動力供給出現劉易斯拐點后的工資增長，日本收入分配改善的結果表現在消費領域，就是1970年代私人部門消費占GDP的比重在達到低點之后回升至58.7%，較低點提升了6個百分點。

　　根據產業升級理論和中國的經驗判斷，我國實施收入分配體制改革，有望帶來勞動報酬上升10個百分點左右，據此對私人消費增速進行合理回歸，按2009年支出法GDP計算，私人消費將因此額外增長1.4萬億元左右。更為重要的是，這部分來自收入分配差距改善的私人消費增長，對中國的消費型產業而言，面臨的增長機遇不僅僅是簡單的消費升級，而是一次消費深化，即消費升級效應向中低收入群體和二、三線區域梯度轉移和推進的深化過程。

　　由于消費深化不同于消費升級，因此我們認為這一投資邏輯下，一方面表現為健康經濟型產業，如醫藥和食品飲料；另一方面則表現為一些大眾消費品向經濟不夠發達的二、三線區域滲透的過程，如紡織服裝、家電等產業有望迎來又一個快速發展階段。(作者為東興證券研究所所長 銀國宏  譚淞、陸俊龍對本文亦有貢獻)