吳曉靈:央行貨幣政策操作對股市和房市影響不大(2)

　　在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過減少這些資產(chǎn)控制基礎(chǔ)貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的再貸款，要么是對農(nóng)發(fā)行和農(nóng)業(yè)銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來。

　　正是因為央行在它資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負(fù)債方來說，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準(zhǔn)備金和央票發(fā)行。不過吳曉靈也提出，提高存款準(zhǔn)備金率盡管是一個低成本的凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭議“當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)調(diào)到了17.5%，還能不能調(diào)到20%、30%呢？我們也覺得非常為難。”她說。

　　美聯(lián)儲操作與中國央行截然不同

　　吳曉靈說，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無奈選擇，中國央行面對的是被動吐出的頭寸太多，商業(yè)銀行有放貸的極大沖動，走的完全是兩條路。

　　金融危機爆發(fā)后，歐美的中央銀行面對的是市場信貸的緊縮，商業(yè)銀行不肯放貸，金融機構(gòu)的流動性陷入緊縮，美聯(lián)儲只能夠靠各種創(chuàng)新的政策工具向金融機構(gòu)提供流動性，體現(xiàn)在美聯(lián)儲資產(chǎn)方出現(xiàn)各種名目繁多的項目，且數(shù)量急劇擴張。這個流動性緊縮不光是商業(yè)銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機構(gòu)不肯對外放款。這就使得企業(yè)和非銀行的金融機構(gòu)頭寸特別緊張。于是美聯(lián)儲打破了不向非金融機構(gòu)提供流動性的禁區(qū)，向非銀行金融機構(gòu)提供了資金支持。美國貨幣市場上的基金公司出了問題之后，美聯(lián)儲向一級交易商提供了信貸機制，也向貨幣市場的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機制，這三個工具都直接面對非銀行的金融機構(gòu)提供了流動性。但就是這樣還不行，市場還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯(lián)儲不得不直接到了第一線，向社會提供資金。

　　但是美聯(lián)儲在資產(chǎn)方擴張的時候，還是非常謹(jǐn)慎的，它也在負(fù)債方做了一種對沖。如果向社會吐出去這么多基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行吸收到了頭寸又不肯放貸，美聯(lián)儲就用其他的方式回收頭寸。可以看到，過去美聯(lián)儲的負(fù)債方主要是流通中的現(xiàn)金，占90%，但是2010年的時候下降到了39.7%，快速上升的是準(zhǔn)備金。過去美聯(lián)儲從來沒有提高過法定存款準(zhǔn)備金率，但是美聯(lián)儲看到，社會上的錢存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行又不進(jìn)行放貸，于是在2007年11月，它破例宣布對原來不付息的存款準(zhǔn)備金付息。通過這種方式，美聯(lián)儲就把市場上多余的流動性又從負(fù)債方收了回來。而且大家看到，財政部的存款，原來只占0.5%，現(xiàn)在占到了5.4%，這是因為美聯(lián)儲和財政部達(dá)成了協(xié)議，設(shè)立補充融資賬戶收回流動性。通過這些手段，美聯(lián)儲一方面對社會吐出流動性，另一方面又通過做一定的對沖操作，把多余的流動性收了回來。

　　從2008年9月雷曼兄弟事件之后，美國基礎(chǔ)貨幣增長了很多。但是信貸增長幅度在減少，一直到去年底還是負(fù)增長。M 2的增長比率也是下降的，到現(xiàn)在也才增長1.45%。由于M 2的增長更多靠基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，而信貸的緊縮到現(xiàn)在還沒有結(jié)束，所以美聯(lián)儲到現(xiàn)在為止還在維持著0.25%的目標(biāo)利率。美聯(lián)儲政策目標(biāo)利率定在0.25%，存款準(zhǔn)備金率卻給到0.75%，明顯給了商業(yè)銀行很好的套利空間。

　　介紹了這些以后應(yīng)該看到，美聯(lián)儲數(shù)量寬松的貨幣政策是對基礎(chǔ)貨幣的寬松，而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松，是央行對商業(yè)銀行放貸減少的一種替代。應(yīng)該說在金融危機過程中，各國中央銀行對于貨幣供應(yīng)總的操控把握得還是比較好的。但是由于傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)的解釋，大家看到了中央銀行大量向社會提供流動性和基礎(chǔ)貨幣，于是產(chǎn)生了非常強的通貨膨脹預(yù)期。其實大家很少注意到，這些基礎(chǔ)貨幣由于信貸不投放，效應(yīng)是極低的，甚至于當(dāng)商業(yè)銀行信貸是負(fù)的時候，基礎(chǔ)貨幣就是1：1，沒有乘數(shù)效應(yīng)。

　　造成人們強烈通脹預(yù)期的另一個現(xiàn)象是大宗商品市場價格的逆勢而動。逆勢而動的原因在于，美聯(lián)儲在過去很長一段時間內(nèi)采取了寬松的貨幣政策造成流動性過剩，同時實體經(jīng)濟(jì)萎縮對貨幣需求減少，使得過去本來就多的貨幣相對過剩，過多的流動性沒有地方去，于是到了大宗商品市場上來。所以大宗商品市場現(xiàn)在的價格其實不是實體經(jīng)濟(jì)供求價格的反映，而是投機資本的操作。