產業資本與金融資本如何在中國股市成功轉換

　　近年來，每當中國股市出現大幅下探時，就會不時出現“大股東增持”現象。與此同時，“大小非減持”也是股市常見現象。“大小非減持”和“大股東增持”現象的出現，在某種程度上反映了資本市場上的托賓Q機制的作用，即金融資本與產業資本的角色轉換。

　　所謂托賓Q機制是詹姆斯·托賓(James Tobin)在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》一書中提出的，反映的是產業資本與金融資本之間在資本市場相互轉換的機制。當股票價值被高估，就會有產業資本從金融資本退出的套利空間，逐利性會驅使股東拋售股票，資金將從金融市場流向產業市場；當股票價值被低估，就會有產業資本進入金融資本的套利空間，股東將繼續持有股票甚至增持股票，產業資本也將更愿意投資金融產品。

　　托賓Q理論肯定了資本市場在不同資本轉化、提高資本效率方面的作用機制。不過，從中國的情況看，托賓Q機制在中國資本市場的可行性仍然不足，要真正實現產業資本與金融資本的成功轉換還需要市場制度與公司制度的進一步完善。

　　股改使得托賓Q機制的作用在中國股市逐步顯現

　　在2005年的股權分置改革前，股權分置這一制度性缺陷對托賓Q機制的實現造成了人為限制和異化：一是由于割裂了金融資本與產業資本之間的流動，也就基本阻斷了托賓Q機制所要求的產業資本與金融資本間存在套利機會和空間；二是由于占總股本三分之二的非流通股不具備流動性而使資本市場資源配置機制幾乎喪失，不僅降低了資本市場效率，而且人為形成市場投機和高股價、高市盈率(股權分割導致流通股與非流通股價格懸殊，及高市盈率)、及高Q值。

　　這意味著企業的市場價值大于其重置成本，大股東一直有單向的、強烈的從資本市場變現套利動機和減持股份的要求。但在股權分置情況下這種單向的托賓Q機制也難以實現。2005年的股權分置改革和2006年開始的非流通股解禁不僅是解決國內A股市場中股權分置制度性難題的創新，而且也為托賓Q機制的實現和金融資本與產業資本的流動創造了條件和可能。

　　換句話說，股改后托賓Q機制實現的基本條件顯現。

　　第一，股權分置改革產生了A股市場金融資本和產業資本之間的套利機制。原來不能在二級市場流通的非流通股法人股可以公開在二級市場減持與流通，實際上就打通了金融資本與產業資本之間相互轉換的渠道，為資本在金融資產和產業資產之間進行套利創造了機會和條件。這也成為托賓Q機制實現成為可能。

　　第二，股權分置改革為產業資本實現托賓Q機制提供了利益動力。股權分置改革后全體股東的投資者的利益本性更加“一致”，而不再有流通股東與非流通股東的本質的不同。不管是掌握公司經營大權的大股東、還是具有專業水平和判斷能力的專業投資者、以及跟著感覺走的大眾投資者，在利益面前“人人平等”。

　　而最直接的、最大的利益就是在資本市場的機會與市場利益。而股東的平等、資本市場的機會與市場利益恰恰是產業資本進出資本市場的基本條件(股權分置改革前大股東在這方面的權利受到限制)，也成為托賓Q機制實現的利益動力。

　　第三，股票的供求關系趨向真實，降低了過高的托賓Q值。在市場中，股票的供應和(真實性)需求是影響股價和股市穩定的重要因素。股權分置導致股市供求關系虛實差異，及激烈的市場波動和巨大的市場風險，也是形成高投機、高股價、高市盈率及高Q值的原因之一。

　　隨著非流通股的解禁和在全流通的預期下，過高的Q值和過高的市盈率將在托賓Q機制作用下大股東可能會減持股票或者發行更多的股票，降低Q值，股票供應與(真實性)需求的不斷走向平衡，在金融資本和產業資本套利機制的存在前提下，Q值將會圍繞均衡狀態上下浮動，托賓Q機制在理論上應該可以發揮作用。

　　托賓Q機制實現的市場條件還不是很充分

　　股權分置改革使金融資本和實業資本之間的套利機制可以在資本市場上實現，但全流通是托賓Q機制實現的必要條件而不是充分條件。托賓Q機制所需要的完善的市場條件很不完善。

　　第一，雖然A股市場的有效性在增強，但A股市場尚未達到有效市場、甚至弱式有效市場的條件。一方面，股價無法達到在有效市場中圍繞價值波動的、真實反映價值的程度。另一方面，信息不對稱及股價難以完全反映信息等有效市場的基本條件都不存在。

　　第二，企業購并的市場條件不完善。按照一般企業購并理論，企業購并、特別是大企業的購并行為，主要目的是追求更大的市場勢力。通過企業購并后的壟斷市場，提高價格，以獲得高額壟斷利潤。即企業購并的目的是集中和壟斷。但實際上目前國內企業購并仍然存在政策壁壘、行業壁壘等問題。到目前為止。真正通過市場購并、包括資本市場的購并行為達到市場目的的很少。

　　第三，當前產業資本與金融資本之間更多的是單向套利。從目前市場上實際發生的所謂“大小非減持”和“大股東增持”看，托賓Q機制在當前A股市場上更多的是出現了單向套利機會，即出現了產業資本從金融資本撤出(即減持)的單向套利機制。而“增持”(產業資本進入金融資本)主要發生在一些大股東、甚至是絕對控股的大股東方面(特別是國有大股東)，并不足以反映完整的托賓Q機制套利作用。

　　托賓Q機制的實現是投資成本、投資機會、投資風險的綜合反映。而當前的Q值無法左右前期投資成本，也難以決定托賓Q機制的實現。

　　例如，部分股東前期的投資(持股)成本很低，導致了所謂的“大小非問題”。Q值不僅不能影響這部分股東的成本，而且反而要受到其制約(即由于這部分股東的投資成本過低而“毫無道理地”拉低股價和Q值)。再如，由于存在限售股流通的不同時間問題，托賓Q機制本身存在投資風險。因此，在中國資本市場中Q值的高低并非可以完全決定托賓Q機制的實現。

　　托賓Q機制實現還需要完善市場制度和公司制度

　　第一，完善市場競爭、消除企業購并壁壘，為產業資本進入投資領域創造完善的市場條件。“大小非”減持和產業資本從金融資本撤出的單向套利機制的形成，除了成本因素外，另一個重要原因是產業資本無法真正進入某些行業甚至公司，客觀上存在有形和無形的市場進入壁壘。

　　例如，上市公司的股本結構，特別是所謂的壟斷行業公司的股本結構——大股東的絕對控股地位事實上“拒絕了”其他產業資本的“參與”。企業購并最終目的是控制公司并獲取更大的市場利潤。因此，應該消除企業購并壁壘，包括逐步改善股本結構和企業購并的市場條件方面創造條件，真正形成產業資本從金融資本雙向套利機制。

　　第二，健全和完善公司治理結構，為產業資本與金融資本的有效轉化提供完善的公司制度。一方面，股權分置改革并沒有根本改變中國上市公司的治理結構存在的重大缺陷，股權分置改革后大股東、內部人的利益外化、直接顯現，意味他們有可能從內外“合謀”、信息披露上從市場上直接獲利。有些上市公司的業績“難以置信”、有的上市公司在產業資本參與聲中股價此起彼伏。公司治理結構必須為產業資本與金融資本的有效轉化創造條件。

　　另一方面，上市公司的股本結構也需要更加市場化。過度集中的股權結構不利于產業資本與金融資本的轉換，及托賓Q機制有效實現。股權分置改革及全流通正在為原有的過度集中的股本結構的“稀釋”創造條件，但同時現存的公司治理結構又非常容易為原來的大股東“尋租”。因此，必須逐步改變這種狀況，使得上市公司的股本結構有利于市場化的購并、有利于產業資本與金融資本的有效轉換。

　　最后，托賓Q機制的有效實現還必須使資本市場更有效，雖然這需要很長的時間和努力。有效的資本市場不僅可以逐步使股價真實反映價值，而且在信息對稱的條件下資本市場將降低投機和保持市場穩定。 (作者系上海社會科學院金融研究中心副主任、研究員 潘正彥 )