PE泡沫化：饑不擇食地爭搶項目 扎堆在新興行業

　　“山西、內蒙古的煤礦顯然不值得投資了，而上海、北京、杭州的房子，溫州人作為外地人暫時也不能買了。溫州民間資本出路主要有兩條，一是進入原本政策禁止進入的國有壟斷行業，二是投向各種形式的股權投資基金。”在今年5月舉行的“2010中國(溫州)民間資本發展高峰會”上，中國風險投資研究院院長陳工孟如是說。

　　當天的場面十分火爆，偌大的溫州人民大會堂人頭攢動，不但整個會場1000多個座位坐得滿滿的，過道上都擠滿了人。如此的盛況圍繞著一個主題：讓數千億的溫州民間資本在中國經濟未來發展的熱點中尋找新的投資機會。

　　PE熱潮

　　這只是中國全民PE(私募股權)熱潮的驚鴻一瞥。在當前國內投資渠道匱乏、房地產調控和股市震蕩不穩的情況下，越來越多的投資機構和富人都加入PE大潮。

　　“現在大量的PE在饑不擇食地搶項目，好的項目搶光了，只能退而求其次，尤其一些中小PE的信息渠道比較窄，又著急地把錢投出去，對項目情況掌握不全面，有些差的項目很可能無法上市退出。”上海永宣創業投資管理有限公司高級副總裁陳智對記者表示，“還有一些PE迫于LP(有限合伙人)的壓力，在兩三年內必須把錢投出去，因為投資回收期是5~7年。”

　　從2006年底第一只大型人民幣基金渤海產業基金成立引發的北京、上海、天津的私募股權中心之爭，到2008年經濟刺激政策下寬松的貨幣政策帶動的地方政府引導產業投資，再到2009年10月創業板的鳴鑼開市，一系列的國家政策扶持和二級市場上動輒幾十倍的高回報，一次次地將全民PE熱推向高潮。

　　根據清科研究中心觀測，2010年二季度中國股權投資市場募資呈現火爆狀態，大量海內外資本涌入中國市場，助推了一波“中國股權市場募資熱潮”。據其統計，2010年第二季度中國股權投資市場募集資本總量大幅回升，共有45只專注于亞洲的股權基金成功募資191.63億美元，重登歷史高點。

　　該機構的數據同時顯示，近幾年VC(風險投資)和PE支持的中國企業境內資本市場退出呈逐年上升趨勢，尤其是今年以來，全球經濟仍然反復，中國IPO市場一枝獨秀，加之創業板開閘，VC/PE支持的中國企業境內退出數量井噴，上半年IPO的數量與前兩年境內IPO的總和不相上下。

　　與此同時，創投機構的平均回報也在穩步攀升，今年第二季度達到創紀錄的15.85倍。這一方面說明中國企業備受資本市場追捧;另一方面，二級市場的火爆走勢也推高了企業家對自身的估值預期，進而加劇了創投機構在一級市場上的競爭。

　　泡沫化?

　　在如火如荼的PE熱潮背后，是PE泡沫之憂。陳智告訴記者：“現在PE進入的估值已經很高了，以前都是按照去年的業績進行評估，現在則按照今年甚至明年的預測盈利來計算，進入的動態市盈率在8~15倍不等，相當于去年靜態市盈率的15~20倍。”

　　在陳智看來，二級市場的創富效應未來會被市場擴容所稀釋。“創業板存在著不少問題，70~80倍的估值是不正常的，二級市場資金會變得更加謹慎，可能會退出對創業板的投資而轉向中小板。”

　　在行業選擇方面，大量PE扎堆在新興行業，在投資行為上呈現出高度趨同性。

　　“什么熱投什么，有熱點才能編故事，有想象空間才能有高溢價。”正略均策管理咨詢合伙人胡耀坤告訴記者，在投資領域，大機構引領投資熱點，中小機構跟隨吹大泡沫，然后在泡沫的破滅中洗牌，最后尋找下一個熱點。在過去的10年里，無論是網絡科技，還是現在的新能源都會不斷地重復這一市場規律。

　　目前，IPO是私募股權投資退出的主要途徑。在通力律師事務所的合伙人俞衛鋒看來，這也是國內PE市場不成熟的表現，“兼并收購(M&A)和管理層買斷(Management Buy~Out, MBO)也是退出方式，但在國內很少。”他指出，目前PE基金在資金投入以外，還沒有發揮企業增值、提升企業管理運營的作用，靠IPO退出取得溢價回報體現出的是這個行業的原始的粗放形態。

　　俞衛鋒指出，目前大部分的PE基金都在資金募集和項目投資階段，尚未到退出回報期，這也就意味著基金的投資人和管理者還沒有經過市場的優勝劣汰。如果所投企業因為市場環境改變或自身的資質問題最終無法上市，而PE基金在投資管理過程中也沒有做到有效地提升企業價值，那么退出的收益大大低于預期，甚至無法覆蓋投入成本，就會造成一批PE被淘汰出局。

　　三類LP

　　目前活躍的PE出資人LP有三個主要來源，即社保基金、政府引導基金和一些高資產家族及個人。

　　俞衛鋒指出，在國外的成熟市場，絕大部分的LP是機構投資者，包括養老保險基金、企業財團基金、大學捐贈基金、歷史悠久的家庭賬房、FOF和專業的金融機構，而個人投資者則把錢交給專業的投資者去做理性和長期的投資。而在我國，除了社保基金以外，其他機構在私募股權市場仍停留在初級的摸索階段。

　　目前來看，政府引導的產業基金的募資狀況并不理想，在政府財政資金投入之后便很難吸引到企業及個人投資者的跟進。

　　“政府引導基金的定位不明晰是主要原因，”諾亞財富中心研究員宋軍說，“到底是扶植地方經濟和產業，還是為了招商引資?如果是為了增加地方稅收收入或取得政績，那就很難和以營利為目的的私募股權投資市場相融合。”另外，由政府主導的基金在決策流程與激勵措施上的行政色彩也給投資項目操作和吸引優秀人才方面增加了難度。

　　與此同時，民間PE機構卻雨后春筍般地迅速成長起來，其主導力量是蘇浙滬、珠三角、北京等地區的民營企業家。

　　“富一代”依靠實業投資已經完成了資本積累，其中相當一部分人普遍到了退休年齡，但又遇到第二代不愿接手管理家族企業的問題;另外，政府對資源控制力的加強也在一定程度上打擊了民營企業家進一步發展實業的積極性。因此，私募股權投資成了他們延續創富傳奇的第二戰場。

　　宋軍指出，專業的PE投資機構需要“極豐富的行業從業經驗、極高的專業管理水平和極廣的人脈網絡”。而在這些方面，依托民間資本建立起來的小型PE都存在著局限性。另外，這些LP并不習慣長期閉鎖的投資,“很少有能做十年期的長期投資的。一般都是要求投資期在3年左右，第四年以后就是退出期。”

　　王磊燕