PE泡沫化：饑不擇食地爭搶項目 扎堆在新興行業(yè)

　　“山西、內(nèi)蒙古的煤礦顯然不值得投資了，而上海、北京、杭州的房子，溫州人作為外地人暫時也不能買了。溫州民間資本出路主要有兩條，一是進入原本政策禁止進入的國有壟斷行業(yè)，二是投向各種形式的股權(quán)投資基金。”在今年5月舉行的“2010中國(溫州)民間資本發(fā)展高峰會”上，中國風(fēng)險投資研究院院長陳工孟如是說。

　　當(dāng)天的場面十分火爆，偌大的溫州人民大會堂人頭攢動，不但整個會場1000多個座位坐得滿滿的，過道上都擠滿了人。如此的盛況圍繞著一個主題：讓數(shù)千億的溫州民間資本在中國經(jīng)濟未來發(fā)展的熱點中尋找新的投資機會。

　　PE熱潮

　　這只是中國全民PE(私募股權(quán))熱潮的驚鴻一瞥。在當(dāng)前國內(nèi)投資渠道匱乏、房地產(chǎn)調(diào)控和股市震蕩不穩(wěn)的情況下，越來越多的投資機構(gòu)和富人都加入PE大潮。

　　“現(xiàn)在大量的PE在饑不擇食地?fù)岉椖浚�好的項目搶光了，只能退而求其次，尤其一些中小PE的信息渠道比較窄，又著急地把錢投出去，對項目情況掌握不全面，有些差的項目很可能無法上市退出。”上海永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司高級副總裁陳智對記者表示，“還有一些PE迫于LP(有限合伙人)的壓力，在兩三年內(nèi)必須把錢投出去，因為投資回收期是5~7年。”

　　從2006年底第一只大型人民幣基金渤海產(chǎn)業(yè)基金成立引發(fā)的北京、上海、天津的私募股權(quán)中心之爭，到2008年經(jīng)濟刺激政策下寬松的貨幣政策帶動的地方政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資，再到2009年10月創(chuàng)業(yè)板的鳴鑼開市，一系列的國家政策扶持和二級市場上動輒幾十倍的高回報，一次次地將全民PE熱推向高潮。

　　根據(jù)清科研究中心觀測，2010年二季度中國股權(quán)投資市場募資呈現(xiàn)火爆狀態(tài)，大量海內(nèi)外資本涌入中國市場，助推了一波“中國股權(quán)市場募資熱潮”。據(jù)其統(tǒng)計，2010年第二季度中國股權(quán)投資市場募集資本總量大幅回升，共有45只專注于亞洲的股權(quán)基金成功募資191.63億美元，重登歷史高點。

　　該機構(gòu)的數(shù)據(jù)同時顯示，近幾年VC(風(fēng)險投資)和PE支持的中國企業(yè)境內(nèi)資本市場退出呈逐年上升趨勢，尤其是今年以來，全球經(jīng)濟仍然反復(fù)，中國IPO市場一枝獨秀，加之創(chuàng)業(yè)板開閘，VC/PE支持的中國企業(yè)境內(nèi)退出數(shù)量井噴，上半年IPO的數(shù)量與前兩年境內(nèi)IPO的總和不相上下。

　　與此同時，創(chuàng)投機構(gòu)的平均回報也在穩(wěn)步攀升，今年第二季度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15.85倍。這一方面說明中國企業(yè)備受資本市場追捧;另一方面，二級市場的火爆走勢也推高了企業(yè)家對自身的估值預(yù)期，進而加劇了創(chuàng)投機構(gòu)在一級市場上的競爭。

　　泡沫化?

　　在如火如荼的PE熱潮背后，是PE泡沫之憂。陳智告訴記者：“現(xiàn)在PE進入的估值已經(jīng)很高了，以前都是按照去年的業(yè)績進行評估，現(xiàn)在則按照今年甚至明年的預(yù)測盈利來計算，進入的動態(tài)市盈率在8~15倍不等，相當(dāng)于去年靜態(tài)市盈率的15~20倍。”

　　在陳智看來，二級市場的創(chuàng)富效應(yīng)未來會被市場擴容所稀釋。“創(chuàng)業(yè)板存在著不少問題，70~80倍的估值是不正常的，二級市場資金會變得更加謹(jǐn)慎，可能會退出對創(chuàng)業(yè)板的投資而轉(zhuǎn)向中小板。”

　　在行業(yè)選擇方面，大量PE扎堆在新興行業(yè)，在投資行為上呈現(xiàn)出高度趨同性。

　　“什么熱投什么，有熱點才能編故事，有想象空間才能有高溢價。”正略均策管理咨詢合伙人胡耀坤告訴記者，在投資領(lǐng)域，大機構(gòu)引領(lǐng)投資熱點，中小機構(gòu)跟隨吹大泡沫，然后在泡沫的破滅中洗牌，最后尋找下一個熱點。在過去的10年里，無論是網(wǎng)絡(luò)科技，還是現(xiàn)在的新能源都會不斷地重復(fù)這一市場規(guī)律。

　　目前，IPO是私募股權(quán)投資退出的主要途徑。在通力律師事務(wù)所的合伙人俞衛(wèi)鋒看來，這也是國內(nèi)PE市場不成熟的表現(xiàn)，“兼并收購(M&A)和管理層買斷(Management Buy~Out, MBO)也是退出方式，但在國內(nèi)很少。”他指出，目前PE基金在資金投入以外，還沒有發(fā)揮企業(yè)增值、提升企業(yè)管理運營的作用，靠IPO退出取得溢價回報體現(xiàn)出的是這個行業(yè)的原始的粗放形態(tài)。

　　俞衛(wèi)鋒指出，目前大部分的PE基金都在資金募集和項目投資階段，尚未到退出回報期，這也就意味著基金的投資人和管理者還沒有經(jīng)過市場的優(yōu)勝劣汰。如果所投企業(yè)因為市場環(huán)境改變或自身的資質(zhì)問題最終無法上市，而PE基金在投資管理過程中也沒有做到有效地提升企業(yè)價值，那么退出的收益大大低于預(yù)期，甚至無法覆蓋投入成本，就會造成一批PE被淘汰出局。

　　三類LP

　　目前活躍的PE出資人LP有三個主要來源，即社保基金、政府引導(dǎo)基金和一些高資產(chǎn)家族及個人。

　　俞衛(wèi)鋒指出，在國外的成熟市場，絕大部分的LP是機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老保險基金、企業(yè)財團基金、大學(xué)捐贈基金、歷史悠久的家庭賬房、FOF和專業(yè)的金融機構(gòu)，而個人投資者則把錢交給專業(yè)的投資者去做理性和長期的投資。而在我國，除了社保基金以外，其他機構(gòu)在私募股權(quán)市場仍停留在初級的摸索階段。

　　目前來看，政府引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金的募資狀況并不理想，在政府財政資金投入之后便很難吸引到企業(yè)及個人投資者的跟進。

　　“政府引導(dǎo)基金的定位不明晰是主要原因，”諾亞財富中心研究員宋軍說，“到底是扶植地方經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)，還是為了招商引資?如果是為了增加地方稅收收入或取得政績，那就很難和以營利為目的的私募股權(quán)投資市場相融合。”另外，由政府主導(dǎo)的基金在決策流程與激勵措施上的行政色彩也給投資項目操作和吸引優(yōu)秀人才方面增加了難度。

　　與此同時，民間PE機構(gòu)卻雨后春筍般地迅速成長起來，其主導(dǎo)力量是蘇浙滬、珠三角、北京等地區(qū)的民營企業(yè)家。

　　“富一代”依靠實業(yè)投資已經(jīng)完成了資本積累，其中相當(dāng)一部分人普遍到了退休年齡，但又遇到第二代不愿接手管理家族企業(yè)的問題;另外，政府對資源控制力的加強也在一定程度上打擊了民營企業(yè)家進一步發(fā)展實業(yè)的積極性。因此，私募股權(quán)投資成了他們延續(xù)創(chuàng)富傳奇的第二戰(zhàn)場。

　　宋軍指出，專業(yè)的PE投資機構(gòu)需要“極豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗、極高的專業(yè)管理水平和極廣的人脈網(wǎng)絡(luò)”。而在這些方面，依托民間資本建立起來的小型PE都存在著局限性。另外，這些LP并不習(xí)慣長期閉鎖的投資,“很少有能做十年期的長期投資的。一般都是要求投資期在3年左右，第四年以后就是退出期。”

　　王磊燕