業(yè)內(nèi)：貨幣戰(zhàn)似一觸即發(fā) 央行加息并不突然

　　似乎是又一次政策動(dòng)態(tài)不一致，央行宣布自今日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，但其實(shí)早在預(yù)料之中。金融危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再平衡的進(jìn)程高度不均衡，即美國(guó)可能進(jìn)入通縮，而新興市場(chǎng)國(guó)家則進(jìn)入通脹經(jīng)濟(jì)。雖然市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)通過使用數(shù)量調(diào)控工具能夠控制通脹，然而我們堅(jiān)持認(rèn)為，無(wú)論從CPI走勢(shì)還是存款流動(dòng)性的角度反映的通脹預(yù)期來(lái)看，通脹風(fēng)險(xiǎn)依然非常高，是數(shù)量工具力不能及的。適度的加息表明了反通脹的決心，適逢其時(shí)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)近期有關(guān)在必要時(shí)采取進(jìn)一步寬松貨幣政策的表態(tài)，預(yù)示著11月3日的下一次美聯(lián)儲(chǔ)決策會(huì)議很可能出臺(tái)大規(guī)模購(gòu)買美元資產(chǎn)計(jì)劃，以持續(xù)壓低美元長(zhǎng)期利率。至于此舉對(duì)世界其他地區(qū)有何影響，似乎不在美聯(lián)儲(chǔ)的考慮之中。而事實(shí)上，如果說(shuō)第一輪數(shù)量寬松(QE1)主要目的為挽救搖搖欲墜的美國(guó)金融體系，避免銀行流動(dòng)性過度緊縮，那第二輪數(shù)量寬松(QE2)更為隱蔽的目標(biāo)就是針對(duì)亞洲貿(mào)易盈余國(guó)家，以類似經(jīng)濟(jì)暴力的美元熱錢流動(dòng)沖垮其緩慢名義匯率升值的護(hù)欄，從而改變金融危機(jī)以來(lái)匯率調(diào)整機(jī)制的國(guó)際協(xié)調(diào)相持不下的局面。造成這種局面的根本原因是，美國(guó)希望通過世界其他地區(qū)的通脹降低美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而后者則希望讓美國(guó)陷入通縮，保全債權(quán)國(guó)利益。

　　實(shí)施QE1接近兩年的效果也表明，數(shù)量寬松在鼓動(dòng)世界其他地區(qū)通脹方面更為有效。以至今年以來(lái)中國(guó)、巴西、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家，不得不適時(shí)出臺(tái)緊縮政策來(lái)控制可能的經(jīng)濟(jì)過熱。因此，如果此番重啟QE2，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)越來(lái)越側(cè)重于通過單方面的，競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值來(lái)爭(zhēng)奪日益降低的世界經(jīng)濟(jì)的總需求，即通過美元資金的流入新興市場(chǎng)，推動(dòng)物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格水平的上漲，從而繞開名義匯率的爭(zhēng)論，達(dá)到降低美元的實(shí)際匯率的效果。由此看來(lái)，對(duì)于整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)而言，QE2即意味著貨幣戰(zhàn)。在美國(guó)消費(fèi)主導(dǎo)的負(fù)債型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然如故時(shí)，財(cái)政政策會(huì)因進(jìn)一步增加進(jìn)口而效果大打折扣，QE2很可能成為美聯(lián)儲(chǔ)反衰退貨幣政策的又一次嘗試。

　　現(xiàn)在看來(lái)，出于貨幣政策實(shí)施的目的，通脹已超出了“一種貨幣現(xiàn)象”(弗里德曼語(yǔ))的簡(jiǎn)單范疇，而是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的債權(quán)人與債務(wù)人之間的博弈。危機(jī)中的再膨脹貨幣政策，就是執(zhí)行債權(quán)人債務(wù)人之間利益的再次分配，改善債務(wù)人資產(chǎn)負(fù)債狀況。但即使在極度寬松的貨幣政策之下，通脹結(jié)果最終取決于兩者之間力量的對(duì)比。以日本為例，1990年代初，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，恰逢日本人口迅速老齡化，為保證老年人債權(quán)人的收益，整個(gè)社會(huì)更傾向通貨緊縮。而目前其他國(guó)家名義匯率對(duì)美元升值的爭(zhēng)執(zhí)，則是在國(guó)家層面上的博弈。

　　目前，就中國(guó)而言，不放松對(duì)人民幣升值進(jìn)程的控制和資本管制可能是比較有利的。首先，人民幣名義匯率升值能否改善中美貿(mào)易不平衡并沒有理論和實(shí)踐上的支撐。僅從匯率變動(dòng)而言，其影響全球貿(mào)易和資本流動(dòng)的能力顯然被夸大了，過去20年間，美元相對(duì)歐元、日元和其他貨幣的匯率(貿(mào)易加權(quán))出現(xiàn)巨幅變化，但對(duì)美國(guó)的出口增長(zhǎng)率或進(jìn)口增長(zhǎng)率并未產(chǎn)生重大影響。此外，牙買加體系事實(shí)上是固定匯率和浮動(dòng)匯率相混合的匯率制度。因而面對(duì)美國(guó)高額的雙赤字和貿(mào)易逆差，牙買加體系只是軟約束。一般來(lái)說(shuō)，數(shù)量在先，價(jià)格形成在后，所以大幅名義匯率升值的倒逼機(jī)制能否有效，非常可疑。日本的經(jīng)驗(yàn)表明，以升值降低貿(mào)易不平衡的方法是不成功的。貿(mào)易平衡的關(guān)鍵，還在于美國(guó)降低消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而且其中的一項(xiàng)改革就應(yīng)包括目前的國(guó)際匯率體制。

　　其次，中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣增速已逐步回落到正常水平，不過，巨額的熱錢流入和外匯占款可能會(huì)形成強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，進(jìn)而形成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。根據(jù)本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動(dòng)性只能三者取二的“三元悖論”，如果美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量寬松失去控制，防護(hù)手段較少或金融市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)體將被迫調(diào)整，代價(jià)不菲；而中國(guó)利用資本管制和對(duì)沖手段來(lái)調(diào)節(jié)，應(yīng)能更好地適應(yīng)調(diào)整，可以保證貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。一方面是不受限制創(chuàng)造“美元”的權(quán)利，另一方面是政府嚴(yán)格的管制和動(dòng)員經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大能力，貨幣戰(zhàn)不會(huì)有勝者，但必將造成長(zhǎng)期的全球通脹和資產(chǎn)泡沫。

　　此外，還有一種可能。鑒于美國(guó)CPI構(gòu)成中，居住類比重已占到43%，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷壓低了美國(guó)的通脹水平。所以，與其QE2通過曲折并充滿不確定因素的傳導(dǎo)機(jī)制，阻止美國(guó)陷入通縮，不如以新興市場(chǎng)債權(quán)人的資本來(lái)托起美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)然，這要涉及政治經(jīng)濟(jì)學(xué)了。此次加息，也可以從同樣的角度來(lái)理解。

　　(⊙陳光磊 王承基 作者單位：陳光磊：瑞銀證券研究部，王承基：人民銀行研究生部)