“攀鋼系”理論上的83億元的套利空間與攀鋼系全線三度跌停到底有什么樣的邏輯關系呢？而在行使完現金選擇權后，攀鋼鋼釩面臨退市的難題又將如何求解呢？攀鋼鋼釩在其權證行權后，面對7.42億股流通股的擴容，股價會不會跌至行業平均水平，這對于攀鋼潛在的大股東鞍鋼來說，意味著可能有近百億的賬面損失，這筆賬算在誰的頭上呢？本報記者近日采訪多位業內人士，以破解攀鋼系重組背后的三大謎局。

　　股價暴跌與83億套利空間

　　8月1日，“攀鋼系”一度全線跌停；8月11日，“攀鋼系”再度全線跌停。8月13日，類似的暴跌再度上演，“攀鋼系”全線第三次沖擊跌停。收盤時，股價略有反彈，但全線跌幅超過7個百分點。按照現金選擇權第三方鞍鋼所作的承諾，“攀鋼系”目前有83億元的理論套利空間。巨大的套利空間為什么難以阻止“攀鋼系”的股價暴跌呢？

　　分析人士的解釋是，投資者始終擔心攀鋼重組可能生變。相對于目前明顯高估的攀鋼系，巨大的套利空間背后是攀鋼股價40%甚至更大幅度的下調可能，一場不對稱的風險游戲似乎在悄悄地左右“攀鋼系”股價的起起伏伏。而樂觀人士則認為，這里不排除有人故意放出“壞消息”，乘機擴大套利空間。

　　截至8月13日，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業、長城股份的收盤價分別為6.7元、10.05元、4.55元，如果對照攀鋼承諾的換股價9.59元、14.14元、6.5元的話，非“攀鋼系”所持17.16億攀鋼鋼釩套利金額約為49.6億元，所持1.4億攀渝鈦業套利金額約為5.7億元，所持3.4億長城股份套利金額約為6.6億元。另外，鋼釩GFC1行權對應的7.42億攀鋼鋼釩套利金額約為21.4億元。這樣的話，“攀鋼系”理論套利空間最高將達到83.3億元。如果不考慮權證行權部分的話，其套利空間約為61.9億元。

　　顯然，這樣巨大的套利空間并沒有讓投資者放心持股。因為這意味著鞍鋼要吃“大虧”，鞍鋼愿意嗎？而其國有資產流失的現實問題，誰來承擔這個責任呢？

　　一位機構投資者告訴記者，“前幾天，我們減持了大約一半的攀鋼鋼釩。如果重組方案有變的話，我們的損失將達到50%以上，相對于套利所得，風險不對稱。”

　　事實上，攀鋼“三加一”的重組方案2008年4月14日原則上獲得國資委批復。2008年6月23日股東大會通過方案。目前，相關材料已經報送至證監會。

　　業內人士向記者透露，證監會可能要求攀鋼補充環評材料，而相關資料仍須公示。記者無法核實該消息的準確性。而攀鋼有關人士表示，攀鋼重組沒有變化，一切仍在按部就班地進行著。近日，攀鋼鋼釩還與認購人共同簽署發行股份購買資產第三次補充協議。攀枝花鋼鐵(集團)公司等四家注資單位同意，如其各自擬用于認購攀鋼鋼釩的標的資產于相關期間發生虧損由各注資單位分別承擔，如盈利則由攀鋼鋼釩享有。

　　攀鋼會不會觸發退市條件

　　假設投資者全部行使現金權的話，鞍鋼持有攀鋼鋼釩的股權將達到22.44億股，占股比例約為45%，由此觸發退市條件，而如果攀鋼果真退市的話，鞍鋼的收購戰略將大打折扣。顯然，各方會想方設法阻止退市的發生。而記者注意到，攀鋼鋼釩GFC1尚未行權的6.14億份權證或許將充當一個“解圍”的角色。

　　一位熟悉攀鋼的鋼鐵研究員分析認為，目前，市場主要的恐慌就是鞍鋼集團可能改變現金選擇權。現金選擇權是公司股價得以維持的唯一理由，但現金選擇權也會讓雙方走入一種困境。理想情況下，除了攀鋼集團和關聯方，還有承諾不實行現金選擇權的機構，其它的流通股東都會實行現金選擇權。

　　如果在攀鋼鋼釩權證行權日期(2008年11月28日-12月11日)以前證監會審核通過并實施攀鋼整合方案，那么鞍鋼集團將拿出210億元收得45%左右的股權。由于此次權證沒有行權，因此，將觸及2006年8月30日《深圳證券交易所股票上市規則》中的退市條件之一：社會公眾持有的股份低于公司股份總數的25%，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾持股的比例低于10%。

　　而深交所相關規定顯示，上市公司股權分布發生變化，連續20個交易日不具備上市條件的，由交易所決定暫停其股票上市交易。自本所決定暫停其股票上市交易之日起12個月內仍不能達到上市條件的，本所終止其股票上市交易。為達到上市條件，公司可以在上述期間提出改正計劃并報本所同意后恢復上市交易，但本所對其股票交易實行退市風險警示。

　　因此，即使攀鋼鋼釩面臨退市危險，仍有緩沖時間，只要在規定的20個交易日內讓權證行權，之后仍可以保留13%左右的流通股股東，從而保住攀鋼鋼釩上市地位。

　　不過，該研究員表示，如果權證行權以后，也就是2008年12月11日以后證監會審核通過并實時方案，那就面臨更為棘手的問題，因為這次尚未行權的6.14億份權證將會按照1.209的行權比例行權，公司股份增加7.42億股，總股本達到57.27億股，這個時候理論上鞍鋼需要拿出280億元兌現現金選擇權，最后絕對控股“三加一”之后的攀鋼鋼釩52%的股權，同樣會觸及上市公司退市條件。因此理論上最后的結果將是觸及深交所退市條件，這與股市融資功能反向運作，并且有國資流失的嫌疑。這種方案，顯然是鞍鋼所不愿意看到的。如果真是這樣的話，攀鋼鋼釩還將走一步棋：注入資產，擴大流通股比例。以保證攀鋼鋼釩不會觸及退市條件。

　　鞍鋼可能面臨百億賬面損失

　　“攀鋼重組可能生變的最主要原因是，鞍鋼要拿210億元按承諾價購買攀鋼股票，投資者的83億元的套利空間就是它的損失。而權證行權后，鞍鋼的賬面損失將達到百億元。”

　　業內人士向記者表示，這將是“攀鋼系”83億元套利空間背后最大的困局。如此重大的損失，誰來背這個黑鍋？面對國資流失的指責，又有誰來承擔責任？其中壓力，遠非鞍鋼所能承受。

　　該人士分析認為，在目前的市場條件下，攀鋼系股價已經高估，按照鞍鋼的現金選擇權，攀鋼總市值已經達到了525億元，攀鋼集團上半年產鋼375萬噸，全年750萬噸，而8月12日，千萬噸的安陽鋼鐵和濟南鋼鐵的總市值分別為99億元和120億元(沒有考慮負債)。顯然，從金融市場來看，鞍鋼做的是一筆極不劃算的買賣。而從產業布局來看，就另當別論了，這或許是一次成功的鋼鐵行業重組并購。

　　不過，對鞍鋼而言，真正的危機是在攀鋼權證行權之后，攀鋼股份將增加7.42億股。這部分投資者能不能認可攀鋼鋼釩的股價呢？如果按照目前的市盈率水平，攀鋼鋼釩的股價可能在3-4元左右(不考慮重組題材因素)，這意味著，以9.59元/股買進攀鋼鋼釩22.44億股的鞍鋼賬面損失將超過百億元。不論是鞍鋼還是其實際控制人國資委，百億賬面損失都將是一次嚴峻的考驗。這可能是市場不停傳播攀鋼重組“生變”的原因所在。

　　攀鋼鋼釩簽署重組第三次補充協議

　　攀鋼鋼釩(000629)今日與認購人共同簽署發行股份購買資產第三次補充協議。攀枝花鋼鐵(集團)公司等四家注資單位同意，如其各自擬用于認購攀鋼鋼釩的標的資產于相關期間發生虧損由各注資單位分別承擔，如盈利則由攀鋼鋼釩享有。(董文勝)