當市場估值過高時，原來創立企業或者經營企業的股東就不再有足夠的動機去改善業績，去提高勞動生產率，去開發新技術拓展新市場了。他們的動機改為盡快兌現。由此看來，是高估值導致了所謂的供求失衡，而不是供大于求導致了低估值。所以，股市要走出現在的低迷局面，必須從公司治理入手。

　　——用公司治理提升估值水平

　　最近2個月，我在本欄連續發表了有關呼吁加強公司治理和資本市場制度建設的文章，這些文章都有一個主題，那就是建立一個針對大股東、管理層和上市公司的正面的激勵機制，同時約束他們不能做出損害中小投資人利益事。今天打算就此話題進一步展開論述。

　　我一直認為，股價不是由供求關系決定的，股改之后雖然市場多出來許多大小非，但是這些限售股轉為流通股并不意味著股票的供求失衡。問題的關鍵在于股票的估值過高，據國外的研究，高估值對市場有嚴重的傷害作用。所謂的“Rich Valuation Kills Entrepreneurship”(高估值損害企業家精神)就是這個道理。當市場估值過高時，原來創立企業或者經營企業的股東就不再有足夠的動機去改善業績，去提高勞動生產率，去開發新技術拓展新市場了。他們的動機改為盡快兌現。所以，當市場估值過高時，大小非就會拋售。由此看來，是高估值導致了所謂的供求失衡，而不是供大于求導致了低估值。

　　現在看起來，只有加強公司治理才是挽救股市的唯一出路，更是大多數中小股民的希望所在。

　　我們過去講到公司治理，就以為是防止關聯交易，清理大股東欠款，健全信息披露制度，打擊內幕交易等等。其實這些都不是嚴格意義上的公司治理。我所說的公司治理，是通過上市公司法律、公司章程或者董事會決議的方法使公司內部形成公平回報全體股東的機制，并且該機制是建立在激勵管理層做強公司業績和約束實際控制人利益沖突的基礎之上的。

　　雖然我一直秉承古人“來者不豫，往者不追”的信條，但是我還是需要簡單回顧一下股改的有關問題。如果當時在規定大小非流通的前提條件上多一些約束，可能今天的局面就更主動。比如：三年鎖定期之后，大小非要減持就必須在業績增長超過股改時水平的情況下每年減持一部分，且減持價格不低于股改前的水平；如果公司由于種種原因導致了業績下滑，大小非就自動重新鎖定。這樣就對大小非有了一種持續的激勵作用。

　　現在回想起來，如果全流通是一道難解之題的話，當時我們沒有窮盡所有可能出現的解。其中一個我們忽略的解恰恰是我們眼前面對的現實情況：高估值已經扼殺了上市公司的企業家精神。雖然股改的初衷是把全體股東利益一致起來，這種一致性只在低股指的條件下成立，我們沒有考慮到當估值達到6000點時，創始人股東就只有兌現的沖動而沒有繼續和股民保持一致性的動機了。而現在，我們已沒辦法再推倒股改時的承諾，重新給他們戴上緊箍咒了。

　　所以我堅持認為，股市要走出現在的低迷局面，必須從公司治理入手。有關公司治理的內容，我想提三條建議：

　　一、滬深300指數成份股應該建立分紅政策。無論公司業績如何，分紅政策必須執行，而且每季度分配事先約定的數額。不要以公司發展需要資金作為借口。這個借口太幼稚，違背了整個金融學的原理。如果公司發展勢頭好，有好項目，公司時時刻刻可以再融資，輕輕松松從銀行取得貸款，甚至有私募的結構性融資平臺愿意上門服務。把錢留在公司手里并不能確保公司的發展需要，而把現金分配給股東卻能夠激勵管理層更好地節約開支，增加效益。同時，財政部應該豁免分紅的稅收。

　　二、基金公司要進入公司董事會。國外的許多基金公司都是上市公司董事會成員，他們加入董事會反而能夠使公司形成更好的治理結構。基金公司在重大問題上可以對原有股東的決議形成約束，如果這一點都不能做到的話，那么，A股的本質就是大股東用股權融資的平臺而已。當然，不排除基金公司受到利益驅動，對損害基金投資人利益的決議投贊成票。這是基金公司本身的治理問題，也應該得到根治。而且，這樣的基金很快會受到大多數投資人的贖回，一旦他們失去了普通投資人的信任，上市公司的大股東很快也會拋棄他們。

　　三、建立多渠道的再融資途徑。國資委和證監會發審委應該引導上市公司，尤其是國有企業通過公司債融資。對于閑置資金的管理可以分紅，分紅以外的部分應該回購公司股票并注銷。那些上市公司的財務負擔很重的企業，應該鼓勵他們利用信托平臺推行資產證券化，把具有固定收益的資產打包出售，獲得資金從事高成長的業務。投資銀行也不能慫恿公司不斷再融資，而應該從公司本身的發展角度出發，全方位地審慎地幫助公司擴張，并選擇合適的融資渠道。那些真正優秀的公司幾乎沒有再融資的需求，卻同樣發展得很好，那些喋喋不休地再融資的企業就像是成年之后還不停向父母要錢的“啃老族”。

　　我的這些話也許起不到什么具體作用，但是，這是中國股市發展到一定階段的必須經歷的過程，從這個分水嶺之后，A股將不再僅僅是個融資市場，而是企業家實現自身創業價值、管理者實現更高業績、股民取得更高回報的投資市場。

　　如果我現在對中國股市還有什么夢想的話，那就是我退休之前(或者我孩子加入中國股市之前)，我們已經實現了優良的公司治理，而我可以不必再為此呼吁了。(周洛華)