在硬通貨時代，每隔一段時間就會發生一次經濟衰退和蕭條。那是真正的衰退，不是今天我們通常所說的經濟增長率下降，而是國民生產總值實實在在的減少。這種由國民生產總值周期性的正增長和負增長交替的經濟波動，被稱為古典式波動。與此相反，近幾十年來的經濟波動主要體現為增長率的高低起伏，由此產生的波動稱為增長型波動。

　　產生古典式波動的原因很多。其中最主要的原因之一出在貨幣供應量上。貨幣作為商品價值尺度、財富儲存手段、商品流通媒介與支付手段，它的總量必需和經濟總量相匹配：有多大的經濟總量就需要有多大的貨幣總量，否則整個經濟運行就會失序，正常的循環就會中斷。而在硬通貨時代，貨幣就是金、銀、銅，它的增長受到礦山開采、冶煉等生產環節的制約，這些環節的年均增長率決定了貨幣的年均增長率。當經濟的發展過于迅猛，或貨幣生產的環節出現梗阻時，整個社會就會產生錢不夠的問題，正常的商品流通與循環也就無法進行下去。最終的結果只能是經濟總量降下來，以適應貨幣總量。

　　我國北宋年間曾發生過兩次經濟危機，其原因都在貨幣短缺。北宋時曾短暫出現過的“交子”——世界上最早的紙幣形式，就是應這一需要產生的。明朝末年張獻忠竄入四川，建立大西國。這個農民天真地以為有了銀子就有一切，把整個大西國的銀子搜刮一空，使四川經濟陷入萬劫不復的深淵，最后連張獻忠本人想舉辦一次“國宴”，也空有一大堆銀子，卻買不到所需的肉。清朝的康熙、雍正年間也發生過一次錢不夠的問題，不過當時缺的主要是銅錢，國家拿不出那么多銅來鑄造銅錢，以滿足商品流通的需要。為此朝廷爭論了好多年，直到雍正上臺，這位務實皇帝拍板：不怕人家說大清朝銅錢不純，不要擔心因此損害大清朝面子，以60%的銅加40%的錫鑄成銅錢，才解決了這個問題。

　　在紙幣時代，上述問題已不存在，只要需要，貨幣可隨時印刷。但由此產生的新的問題就是貨幣發行量的過剩，以及由此帶來的長期通貨膨脹。當今世界，一年的通脹率也許就超過了以往100年。

　　通脹發生于現在，它的根源卻在過去。以我國為例，從1986年到2006年的20年間，我國GDP總量的年均復合增長率為16.26%，而貨幣供應量(M2)的年均復合增長率為22.84%。如果說，經濟總量增長1%，貨幣總量也增長1%屬于正常所需，那么，這一數字表明在過去20年里，我國貨幣供應量平均每年要超過正常所需6.58個百分點。如以近10年來看，則從1996年到2006年，GDP的年均增長率為11.39%，而貨幣總量的年均增長率為16.72%，平均每年超過正常所需5.33個百分點。當今的通貨膨脹實際上就是長期積累的貨幣超量發行結果。2002年，筆者曾發表文章，針對當時眾多經濟學家要求政府加大貨幣發行量，以解決所謂退貨緊縮問題，根據貨幣總量和經濟總量以及流通中現金的運行態勢預測：從2003年起，我國就將進入新一輪通脹，在此之前，任何加大貨幣發行量的建議，都會加劇日后治理通脹的難度。當前的通脹，實際上就是過去10多年間超量發行貨幣的總爆發或集中體現。這樣的通脹，任何一個國家和政府都無法從根本上消除它，因為時間不能倒退，我們無法回到過去再重新來過。只有當社會經濟總量、資產總量與貨幣總量在新的物價基礎上達到新的平衡，通脹才能基本消除。在此之前，唯一的辦法就是通過一定手段，延長平衡的時間，以放慢通脹速度，也就是以延長通脹時間的方法，來防止因平衡速度過快而導致惡性通脹的出現。如果我們不能清楚地認識到這一點，如果把控制通脹提到太高的高度，如果為反通脹而過度收縮銀根，以致貨幣發行量不能和現有的經濟總量相匹配，滿足不了經濟運轉的需要，那么很可能會出現通脹沒有下去，而GDP總量卻下去了，最終反而導致通脹率的居高不下，甚至猛升。

　　筆者以為，近兩年我國央行的貨幣政策已出現了相關苗頭：2007年，我國名義GDP總量增長了17.76%，而當年貨幣供應量只增長了16.9%；今年上半年，名義GDP的同比增長率為22.33%，貨幣供應量的同比增長率只有17.4%。貨幣供應量的增長率已經連續1年半低于經濟總量的增長率。這樣的貨幣政策已無法維持下去。

　　如果說在硬通貨時代，經濟總量的周期性下降是不可避免的；那么，在紙幣時代，周期性的通貨膨脹同樣也是不可避免的，能夠避免的只有惡性通脹以及經濟總量的衰退。如果說在硬通貨時代，通脹比衰退更可怕，因為通脹會加劇衰退；那么在紙幣時代，衰退比通脹更可怕，因為衰退可加劇通脹。這已被越來越多的人所認識。

　　估值、供求、貨幣緊縮、公司業績下降預期，是本輪調整之所以會如此慘烈的幾個基本因素。現在，估值已基本到位，供求關系已在相當程度上得到緩解和改變，貨幣政策的轉向已成定局。4大因素已去2大半，由此，1800點作為中長期底部，基本上已可奠定。而對目前的這波反彈，我們可把目標放在3040點附近。(金學偉 作者為上海智晟投資管理有限公司首席經濟顧問)