編輯同志：

　　　　回想近兩年中，國內(nèi)A股股指從2006年10月的1800多點開始上揚，曾不斷創(chuàng)下超高市值，到2007年10月達到6100多點的峰值后開始下跌，近一年的下跌，已使A股市值縮水超過20萬億元，幅度超過70%。直至快回到原先的起點。這是階段性調(diào)整嗎？還是美國金融危機影響的結(jié)果？

　　　　讀者 高原紅楓

　　關(guān)于這個問題，筆者認為：當初國內(nèi)股市吹起的泡沫，在歷經(jīng)了近乎相等的時間后，逐步走向了破滅。這并非市場的階段性調(diào)整，也非當前美國金融危機影響的結(jié)果。

　　泡沫與投機需求相關(guān)

　　正常情況下，各個上市公司的良好業(yè)績，研發(fā)、創(chuàng)新能力，現(xiàn)實與長遠的市場潛力產(chǎn)生了股市中的基本投資需求，投資者行為主要為追求長遠的回報和增值。這是一個股市估值能夠與公司和整體經(jīng)濟運作相關(guān)聯(lián)，可保持基本穩(wěn)定，并在穩(wěn)中不斷有所上升的最重要的基礎(chǔ)。與此同時，股市中還會產(chǎn)生程度不等的投機需求，即人們買入股票的目的是為了迅速賣出，以從差價取得贏利，而對上市公司的真實業(yè)績、發(fā)展?jié)摿θ狈α私馍踔翛]有興趣。由此產(chǎn)生的短期內(nèi)股市迅速膨脹便是股市泡沫；同理，若在短期內(nèi)，股市估值急速下滑便是泡沫的破滅。

　　國內(nèi)A股市值在一年中從1800多點攀升至6000多點正是一個泡沫迅速吹大的過程。因為短期里，國內(nèi)上市公司在業(yè)績、產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)、未來潛力的體現(xiàn)各方面，無論怎樣有所提升也到不了200%~300%的增長程度，且不說內(nèi)地公司存在著諸多從基本機制到實際運作的問題尚無明顯的改善。因此，當時股市的高漲更多地來自人們可立即獲利的預(yù)期或信心，甚至是“一夜暴富”憧憬下的投機資金注入。如此股指飆升產(chǎn)生著過高的估值，即吹出了大量泡沫。

　　泡沫是怎么破滅的

　　主要由投機需求吹起的股市泡沫發(fā)展到一定程度，會達到一個人們預(yù)期的臨界點。此后，人們對現(xiàn)實和未來的預(yù)期發(fā)生變化，又會做出大批量拋出股份、離開市場的行為，此行為使大量資金急速流出，當股市中又缺乏后續(xù)資金銜接的時候，將會令泡沫持續(xù)增長的資金鏈中斷，股市下瀉、泡沫破裂的時期就會到來。

　　去年年底以來國內(nèi)股市的變化帶有此特點。例如，有些股民或機構(gòu)并非沒有看到股市泡沫的脆弱，只是他們預(yù)期政府一定會為了奧運會而用政策保持股市繁榮，這也等同于他們在預(yù)期，過了奧運會，政府就可能不再托市。于是，他們都期望先行投入資金，待奧運會到來時或是之前，即到臨界點時再拋掉股票。

　　而實際上，在一些難以預(yù)期的因素下，也包括政府為治理通脹采取的一系列緊縮銀根舉措的影響，股市上的“出走”不斷增多，臨界點提前出現(xiàn)，到奧運會開幕時，更有“出走”的高潮。股市泡沫隨即破裂。筆者以為，去年的高估值是不正常的，泡沫破裂后到2000多點上下的股市價值可能是回歸了較為合乎實際的、正常的、真實的價值。對許多中小股民而言，股指從6000多點時，泡沫開始破裂或許不是最糟。試想，如果真到了當時一些人期盼的股指超過8000點甚至10000點才開始下跌，他們的損失豈不更大。

　　美國為何選擇政府救市

　　美國經(jīng)濟中，股市早已成為整體經(jīng)濟狀況的晴雨表。近來美國股市的波動、下跌反映出那里正面臨金融危機，令整體投資者的信心受到動搖，而非僅是市場里的投機行為變化的影響。由于多年來，在那里的金融體系開展的次貸及相關(guān)業(yè)務(wù)中，因資產(chǎn)證券化、新型金融衍生工具的應(yīng)用、加之監(jiān)管不當或缺失導(dǎo)致的巨額壞賬的不斷擴大，正沖擊著整個金融體系，影響著整個經(jīng)濟的基本面，造成金融市場流動性嚴重不足、商業(yè)銀行借貸業(yè)務(wù)大幅萎縮、許多公司無法得到運營所需資金，使產(chǎn)品生產(chǎn)及出口能力下降、家庭消費與投資活動亦無法從銀行得到支持，失業(yè)率將攀升、社會中的教育、研發(fā)、退休養(yǎng)老及其他福利事業(yè)均會受到影響，整個經(jīng)濟可能面臨大規(guī)模衰退。

　　因此，在權(quán)衡了動用公共資金救市面臨的新風險和不去救市將會給整個經(jīng)濟帶來更大損害之后，美國方面選擇了政府救市——準備通過往金融體系注入巨資，恢復(fù)其流動性，以促進經(jīng)濟領(lǐng)域各方面恢復(fù)正常運作，并以此加強社會投資信心。近來美國的股市下挫顯示，那里的信心受到重挫；而當各國央行聯(lián)手注資共對危機的態(tài)勢有所明朗時，股市回升。美國那里救市的必要性在于事關(guān)經(jīng)濟全局，需由政府來干預(yù)和調(diào)節(jié)整體的金融市場失靈。當然，日后能否使美國經(jīng)濟走出危機，更多地取決于能否使投資者維持長期信心。

　　國內(nèi)股市的起落不是晴雨表

　　至于國內(nèi)的股市，當前政府該否救市所面對的情況與美國不同。當前國內(nèi)經(jīng)濟的基本面是好的，由于我國尚未全面放開金融市場，也沒有完全放開對外金融投資，因而在美國出現(xiàn)金融危機并波及世界許多地方時，我國經(jīng)濟受到的沖擊將很有限。

　　國內(nèi)股市的起落還不是經(jīng)濟狀況的晴雨表，股市的變化與整體經(jīng)濟的相關(guān)度不高。在國內(nèi)，股市的大起大落并非整個經(jīng)濟、各個上市公司的基本價值在大起大落。即同去年股市瘋漲時，整體經(jīng)濟沒那么好一樣，今年的狂跌也不意味著經(jīng)濟有那么糟。股市的升跌主要是投機活動膨脹或萎縮的結(jié)果，主要來自投機活動的感覺、信心和預(yù)期的變化。目前的低迷，既非國內(nèi)經(jīng)濟低迷的表現(xiàn)，也不是受到美國金融危機沖擊的結(jié)果。所以并不存在美國政府那樣注資救市的必要性。

　　國內(nèi)資本市場上，最重要的“救市”應(yīng)該是要建立一個合理的市場機制，讓投資者能夠在公平的環(huán)境中參與游戲，而不應(yīng)讓公司和股民們總在揣摩、緊盯著政府，政府總用行政權(quán)力影響市場格局的“政策市”。目前A股的狀況同時也可能是上述的“救市”良機。如果能夠順應(yīng)這一時機，理順相關(guān)機制，股市的理性上升將是可期待的。 (首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授 蘭紀平)