全球央行聯手減息，環球股市普遍大幅上漲，恒生國企指數在五天內從4792.37點最高上漲50%，目前漲幅依然保持在40%左右。然而A股市場依然相當疲軟，在最近5個交易日里，滬綜指反而下跌4.45%，周二收盤價再創2006年9月份以來的新低。A股市場緣何獨軟？這種情況還會持續嗎？

　　市場已消化大多數利空消息

　　從各方面的反應來看，人們普遍將全球反彈、A股獨軟的原因歸咎為三個：一是三季報反映的實體經濟狀況依然嚴峻；二是A股的估值依然全球最貴；三是“大小非”的解禁壓力制約A股反彈力度。不過，我們的觀點正好相反。從各類資產的對比看，A股的收益率所反映出的吸引力已經相當強勁，目前估值狀況已經充分反映了實體經濟可能的下滑局面，只是股市最終何時企穩并走高取決于投資者的對各類資產對比的反應速度。

　　上市公司三季度數據顯示宏觀經濟面的嚴峻形勢。按同口徑公司數據統計，2008年前三季度A股上市公司整體凈利潤(扣除少數股東權益)同比增長6.8%，其中非金融類上市公司業績更出現6.5%同比負增長，雙雙較半年報大幅下滑。在第三季中，A股上市公司整體業績同比首次出現下降10%，環比大幅回落24%。

　　但股指從6000點回落到1700點，已經將包括實體經濟放緩在內的多數負面因素基本消化。摩根大通的觀點有一定代表性，其認為中國企業盈利放緩的趨勢將延續到2009年上半年。但是，鑒于目前A股的市盈率僅為11.9倍，市場其實已消化了大多數利空消息，而且我們預期政府將會出臺更多的刺激經濟的措施。

　　已有分析人士認為，目前股市點位反映的應是中國經濟未來兩年GDP增速在5%以下的水平。顯然，這樣低的增速不可能發生。受外部金融危機和內部經濟結構調整、增長方式轉變的影響，中國經濟增長速度會有所放慢，但不會衰退。從長遠看，這次危機對中國意味著更多的不是“危”而是“機”，即歷史性的機遇。中國應該利用全球金融危機造成的資源、大宗商品價格暴跌的機會，努力尋找和獲取戰略性資源。

　　辯證看待A股與境外市場估值對比

　　那么，目前中國股票價格究竟貴不貴？首先我們認為，在所有市場都大幅回落后，對各個市場進行對比意義已經改變，因為幾乎所有國家或地區的股票價格都非常低廉。據統計，截至10月末，歐美和我國香港地區股票市盈率已經降至10倍，市凈率回落到1.3倍左右；中國A股市盈率回落到13倍左右，市凈率回落到1.9倍左右；深圳B股市盈率回落到6倍左右，市凈率回落到0.7倍左右。同一時期，摩根AC全球指數與摩根新興市場指數的動態市盈率分別為10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市場的市凈率一般在2倍左右，市盈率一般在15倍左右；而新興市場市盈率一般在20倍至25倍左右，市凈率在3倍左右。所以，目前幾乎所有的市場都存在顯著低估。

　　其次，就新興市場而言，其波動性要顯著大于成熟市場，我國A股市場尤其如此。我們看到，在一般場景下，中國股票正常的市盈率在25倍左右，市凈率在4倍左右。目前市場的估值水平已經比這個數據要低50%，而B股市場就更加低廉。如果我們從全世界的范圍內來選擇股票，滬深市場無疑也應該是重要的投資對象。因為環顧全球，經濟能夠保持較高速度、持續增長的經濟體，也只有中國的幾率最高。

　　所有投資品種中股市估值洼地最深

　　如果跳出股市來看股票資產的投資價值的話，我們會更加清晰地看到，目前股票幾乎是所有投資品種中最優選擇。

　　首先，與樓市相比，樓市的市盈率是股市的300%。經過30%大幅下跌的深圳樓市，目前租金收益率在3%至4%左右。也就是說，其市盈率在25倍至33倍之間，平均為30倍。這與A股13倍左右的市盈率相差接近2倍，與B股6倍市盈率就更是相差達到5倍之巨。而長期數據顯示，從增值的角度而言，股權投資的增值率要顯著大于房產。

　　其次，與國債相比，目前國債市盈率也在30倍左右，明顯高于股市13倍市盈率；且從分紅的角度看，A股分紅率也高于國債收益率。目前A股未來12個月的分紅收益率預計為3.4%，而10年期國債收益率為3.2%。

　　在這樣的一個背景下，如果投資者還去擔憂“大小非”的減持壓力，那就太低估法人股投資者的智慧了。著名法人股投資人劉益謙說，在3000點以上談“大小非”的破壞，還有一定道理，但是現在都2000點以下，很多股票都跌破凈資產了，還說“大小非”是洪水猛獸，就很可笑了。目前，市場上一大批上市公司的市值都低于重置成本，大股東增持的越來越多，比如海螺水泥大量買入同行業的冀東水泥、華新水泥、福建水泥等公司股票，因為現在買人家的股票比自己蓋水泥廠更便宜。海螺水泥通過這種方式來實現快速的低成本擴張，也說明了產業資本對當前資本市場錯誤定價的態度。

　　綜合而言，目前市場確實處在一個顯著低估的區域中，其中B股和H股低估就更加明顯。那么，市場究竟會什么時候企穩并反彈，這取決于市場投資者對各類資產收益率的反應速度，也就是說，取決于投資者能夠看到這種顯著的收益率差別，并采取適當行動的時間。(中證投資 徐輝)