送走了跌宕起伏的2008年，我們迎來了2009年。農歷牛年即將到來，中國股市能否走牛，這是廣大投資者最為關心的問題。盡管過去一年市場的動蕩與諸多不確定事件的發生讓很多人喪失了對基本面分析的信心，而我始終堅持由宏觀經濟到具體行業的自上而下的投資分析方法，希望能對投資者有所幫助。

　　宏觀經濟面臨三大挑戰

　　最近，全球經濟壞消息接踵而來。我的美國同事再度將美國2008第四季GDP按季增長預期下調至負的6%，并將歐元區2008第四季GDP按季增長預期下調至負3.5%。2009年第一季全球經濟前景仍不容樂觀，發達市場整體GDP按季增長率預計將為負的3.4%。中國2008年11月的宏觀經濟指標也同樣不如人意，其中尤其值得關注的是制造業及工業企業經營狀況的惡化。盡管我們已經下調了對這些數據的預期，但最終公布的結果還是讓我們大跌眼鏡。

　　展望2009年，由于全球經濟環境迅速惡化，私人經濟部門將對中國的GDP貢獻3個百分點的增長率，而政府的經濟刺激方案則將拉動約5個百分點的增長。我們對2009年中國GDP增長的預期為7.8%。

　　2009年中國經濟增長所面臨的挑戰仍將主要來自于全球經濟環境，因為全球經濟衰退的嚴重程度可能會超出預期。現階段，我們的全球研究團隊預期，發達經濟體可能會在2009年下半年走穩并出現溫和的復蘇。

　　另一個挑戰則是人民幣匯率政策的穩定性。如果政府將人民幣匯率政策由之前的鼓勵升值轉為貶值，將引發亞洲國家新一輪的貨幣貶值競賽，這將嚴重影響全球金融市場及經濟的穩定。在這一點上，我相信政府非常明白，中國出口商面臨的問題是全球需求及收入的減少，而不是產品定價過高。因此，政府應該不會通過人民幣貶值的方式來促進出口。

　　而適當的房地產政策，也是避免房地產市場乃至整體經濟出現嚴重下滑的關鍵。我認為，應該增加中、低端住房的供應，同時避免整體房地產市場的供過于求。

　　需保持必要的謹慎

　　盡管我們對MSCI中國指數未來的走勢持樂觀態度，但該指數在過去兩個月的大幅反彈卻讓我們對它的態度轉為審慎。我們對中國第四季GDP年化的按季增長率的預期只有1.2%，是市場上最低預測。

　　在MSCI中國指數大幅反彈了58%，跑贏MSCI新興市場指數35%之后，考慮到很有可能較目前預期更差的盈利前景，我們不再認為現行的估值仍會是市場下調的緩沖器。該指數的歷史市盈率為9.94倍，按我們對企業盈利的預測計算，預測市盈率為11倍，離6周前7.2倍的低谷已經相去甚遠。至于板塊方面，我們發現，大宗消費、能源、金融服務、電信及公用事業等行業，已經從2008年10月27日的谷底大幅反彈，其中，能源、銀行及公用事業分別跑贏MSCI中國指數9.5、7.5和1.1個百分點。我們仍然認為，這些行業的基本面良好，但目前較高的估值并不具太多的吸引力。

　　金融板塊的預測市盈率和市凈率分別是11倍和1.63倍，已經比去年底部時的估值高出了58%。如果2009年全年的每股盈利低于預期，金融板塊的估值將被下調。如果市場氣氛轉差或有宏觀經濟數據惡化及壞消息公布，金融股價將會回落。至于能源及電信板塊，盡管市場對其每股盈利預期的下調幅度不大，但其估值已經不低，根據我們對這兩個行業的盈利預期，其預測市盈率分別為6.1倍和11倍。此外，鑒于原材料板塊已經累積了50%的升幅，我們對商品、金屬及礦業股的評級仍為“減持”，我們相信，中國龐大的刺激經濟方案不足以扭轉這些行業的頹勢。

　　對企業盈利要做最壞準備

　　去年10月底全球股市創出新低以來，市場對MSCI中國指數的每股盈利增長的平均預期已經從13%下降至了6%。但相對于整個宏觀經濟環境，這樣的增長率還是很高的。最近公布的宏觀經濟數據和行業數據顯示，中國私人經濟部門的經營狀況已經顯著惡化，2009年的實際增長率可能只有3%。

　　在這樣的背景下，有必要重新審視對企業盈利的預期，做好最壞的準備。企業盈利方面的壞消息將會在2009年第一季陸續公布。我們按自上而下的估算法計算，2009年每股盈利增長為負的5.4%，遠低于目前6%的市場平均預期。

　　從行業角度看，我們對各個行業的每股盈利的預期都低于市場平均水平，因此我們認為，所有行業的盈利都存在下調風險，其中，原材料、房地產、工業、非核心消費品及金融等行業盈利下調的風險最高。

　　長線看好MSCI中國及H股

　　從基本面看，在眾多新興市場中，中國概念股仍是值得投資者在未來的6-12個月內增持的。原因有三：首先，已經出臺以及即將出臺的刺激經濟的政策將支持中國經濟的增長；其次，充裕的流動性和較低借貸比率將抵消全球信貸危機及去杠桿過程帶來的沖擊；此外，全球新興市場投資者在中國股票的配置本來就偏低，中國在這些投資者的投資組合中所占的比例只有13.4%，低于中國概念股在MSCI指數中的15.4%的權重。

　　盡管如此，在建議增持中國股票的同時，我們也要提示以下風險：首先是政策錯判，譬如政府讓人民幣大幅貶值；其次是房地產市場未能穩��；再就是，亞洲金融風暴的經驗告訴我們，中國可能會出現通貨緊縮，以及可能出現失業率上升等問題。

　　從股票市場的投資配置來看，我們看好防御型個股，如公用事業，最近股價的下跌提供了很好的買入機會。而未來利率的進一步下調，也將令公用事業及房地產行業等一些財務杠桿比率較高的行業受益。(摩根大通中國區首席經濟學家龔方雄)