經濟和股市目前都已進入反彈與反轉之間的過渡期，市場仍處于經濟復蘇預期和流動性推動的延續期，估值水平有繼續上升可能。

　　今年四季度及其后經濟和流動性環境不確定性會有所增加，分別取決于兩個情景：如果經濟向高增長、高通脹格局邁進，盈利恢復會消化估值風險，策略上要重點配置周期類行業，在經濟趨熱的預期下，市場的風險時點會推遲到明年上半年通脹顯性化的時候；反之，如果經濟有轉向低增長、低通脹格局的苗頭，盈利復蘇低于預期，市場的風險點會被提前，市場可能因估值壓力而出現調整，配置應轉向防御。我們傾向于認為第一種可能性較大。

　　“過渡期”市場怎么走

　　現在市場的分歧在于股市是不是會進入中級和中期的調整；對于經濟，分歧表現在未來是通脹、通縮還是滯脹。從分歧可以看出，市場對經濟反彈前景、反彈到反轉之間的路徑是迷茫的。從歷史上看，在經濟復蘇和反轉過程中，股市有時候是直接上升進入新一輪牛市，有時候會有明顯往復或者出現類似于二次探底性質的中級調整。

　　對于第一種路徑，我們認為，像1990年代美國股市那樣，高增長、低通脹、市場直接進入牛市的情況，除了需要高超的貨幣、財政政策調控手段外，還通常需要新產業和新生產力的產生。

　　對于第二種路徑，通脹制約通常是導致大級別調整的關鍵。經濟衰退期間，貨幣政策通脹是刺激經濟反彈的重要機制，在通脹預期和經濟復蘇向上的過程中，股市表現一般較好，股市收益率一般較高。一旦通脹預期被證實，并對經濟復蘇機制形成制約時，市場和經濟將會因為貨幣政策拐點而發生調整。

　　通脹制約還未到來

　　當前市場分歧的關鍵在于會不會進入中期調整，這正是我們分析反彈-反轉過程中中期調整機制的重要原因。上述的分析表明，只有當通脹預期變成通脹事實，并對經濟反彈機制形成制約時，市場才會出現真正的大級別中期調整。

　　對于當前的美國和全球經濟而言，同樣面臨經濟反彈-反轉的內在破壞機制：一方面，美國實施定量寬松的貨幣政策，但卻產生了美元貶值預期、大宗商品價格上升和通脹預期；另一方面，通脹預期又使國債收益率上升，有可能打擊房地產和經濟復蘇，為此，美國不得不進一步定量寬松壓低長期國債收益率，但這會加重第一方面的邏輯結果。與此同時，從全球角度看，美國定量寬松的貨幣政策和貶值預期可能促成美元外流和漏出，加重其他國家的資產上漲和通脹壓力。

　　我們也認識到，美國似乎面臨兩難選擇和政策操作邏輯上的不歸路，這種邏輯過程似乎是在美元作為國際儲備貨幣背景下，挽救全球經濟衰退的必然結局。如果美國堅持選擇定量寬松貨幣政策和放任美元貶值，其結果可能是滯漲；如果美國能夠在采取寬松貨幣政策的同時，穩定美元，其結果可能是經濟復蘇式通脹。最終結果都會面臨物價上漲壓力，或者經濟的重新回落，從而可能觸發中級調整機制。

　　但問題的關鍵在于，現在斷言中期調整為時尚早。即便中期調整機制觸發，可能也要經歷較長時間才能引發結果。原因在于：經濟存在自我平衡的動態博弈機制。譬如，長債收益率上升到一定程度，又會對資金產生吸引力，美元貶值壓力也會受到抑制；而且，美國通脹率水平也遠低于歷史上發生中期調整時的平均水平。只有通脹預期轉變成通脹事實，并對全球經濟復蘇機制形成制約時，資產泡沫才會面臨破裂風險，實體經濟則面臨再次回調。

　　堅持上游 埋伏中游

　　下半年是需求繼續回升并帶動物價出現拐點的過程，除了流動性的作用之外，企業盈利的改善應該形成拐點，市場將在流動性推動下尋找基本面具備支撐的行業。我們通過歷史上物價指數和行業利潤分布之間的關系來判斷下半年的投資策略選擇，總體結論是：堅持上游，埋伏中游。

　　下半年CPI、PPI見底回升，從絕對意義上講，行業整體將出現量價齊升格局，利潤會見底回升，工業利潤增長最好的時候出現在PPI自底部回升至3-4%的水平；從相對意義上講，利潤將從工業品向原材料和能源轉移，預計在不產生大幅通脹(PPI在4%以下)的前提下，原材料的利潤占比會迅速提升，能源的利潤占比也將恢復到一個較好的水平，工業品的利潤占比上升的階段會過去，但仍可以保持較平穩的增長水平，消費品的利潤占比將有下降；而若通脹迅速提升至4%以上，工業品的利潤會受到擠壓，由于油電的價格管制，原材料和煤炭將是最大的受益者。

　　基于上述邏輯，下半年投資關注的重點可在把握上游的同時，埋伏中游原材料行業。具體而言，建議超配地產、金融，煤炭、有色，鋼鐵、化工。(招商證券策略研究小組)