昨天，停牌一個多月的ST東航與*ST上航復(fù)牌，同時，兩家航空公司的合并方案終于出臺。據(jù)方案，股東不但可以換股，還可以分別以5.28元、5.5元對價選擇現(xiàn)金選擇權(quán)。雖然停牌前兩只個股股價已經(jīng)超過對價，但昨天兩個股依然受市場追捧，開盤即被封死漲停，ST東航報收5.6元，*ST上航報收6.22元。分析人士認為，合并后東航的盈利能力追上國航，而且市場已經(jīng)進入航空旺季，航空公司后市業(yè)績看好。

　　上、東航換股比例1：1.3

　　從6月8日開始因為重組停牌的ST東航和*ST上航昨天雙雙發(fā)布整合方案。根據(jù)公告方案，ST東航擬以換股方式吸收合并*ST上航，雙方換股價格以定價基準日前20個交易日A股股票的交易均價，即ST東航的換股價格為5.28元/股，而*ST上航換股價格為5.5元/股。*ST上航與ST東航的換股比例為1:1.3，*ST上航的股東獲得約25%的風險溢價。本次換股吸收合并完成后,上海航空將終止上市并注銷法人資格。

　　雙方同意，如在首次審議換股吸收合并事項的董事會決議公告日后6個月內(nèi)未能發(fā)出股東大會通知,雙方將重新召開董事會審議換股吸收合并事宜，并重新確定換股價格、換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)和收購請求權(quán)價格。

　　市場看好未來發(fā)展

　　為了保障對換股方案有異議的股東，在整合方案中，ST東航股東有收購請求權(quán)，對換股方案有異議的股東可以獲得由ST東航安排的第三方支付的現(xiàn)金對價，對價與換股價相同，A股為人民幣5.28元/股，H股為1.56港幣/股。*ST上航有異議的股東則具有現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金對價為5.5元/股。*ST上航董事、監(jiān)事及高級管理人員所持有的限售股份只能進行換股,無權(quán)行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　兩只個股停牌前的價格已經(jīng)高于昨天公布的對價，但兩只個股停牌一個多月后，依然魅力不減，開盤即被封死漲停。華泰證券行業(yè)研究員余建軍認為，對于上海航空的股東，換股方案的設(shè)計是要激勵其換股，減少未來公司的現(xiàn)金支出，因此現(xiàn)金選擇權(quán)較收盤價格并沒有溢價，反而有折價，因此，當前來看，選擇行使現(xiàn)金選擇權(quán)并非明智之舉。

　　再次增發(fā)降低負債率

　　為使換股吸收合并*ST上航能夠順利實施，剛完成A股、H股增發(fā)的ST東航，將再度啟動新一輪的增發(fā)方案，這次所募集的資金同樣為70億元。

　　ST東航公告稱，將以非公開發(fā)行的方式，向包括東航集團在內(nèi)的不超過10名特定投資者發(fā)行不超過13.5億股A股，同時也在香港市場定向增發(fā)不超過4.9億股H股。在A股市場，東航集團擬以現(xiàn)金認購不超過4.9億股，增發(fā)價不低于4.75元/股。在香港市場，ST東航則向東航國際定向則增發(fā)不超過4.9億股H股，發(fā)行價不低于1.4港元/股。

　　ST東航在A股、H股兩個市場定向增發(fā)后，共募集到70.2億元。東航集團承諾，認購本次非公開發(fā)行A股和東航國際認購本次定向增發(fā)H股的金額合計不少于人民幣30億元。

　　ST東航此次增發(fā)募資額全部用于補充流動資金，資產(chǎn)負債率將降至96.5%，有利于東航擺脫“資不抵債”的困境。

　　分析

　　東航上航合并：1+1>2

　　合并后，東航接收上航的所有資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員等，包括上海的航線、飛機、技術(shù)人員等等，這些資源都將大大提升東航未來長期的盈利能力。國信證券指出，航空公司的長期盈利能力除了管理水平外，還要看旅客構(gòu)成、樞紐地位。上海的商務(wù)旅客眾多，也成了兵家必爭之地。國信證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以2008年數(shù)據(jù)為例，東航和上航合并后，在上海所占的客運市場比例為46.6%，比國航在北京所占的39.8%的市場份額更大。可見，東航、上航合并起到“1+1>2”的作用。

　　后市依然有投資空間

　　目前航空公司處于航空旺季，最近國際油價的下挫也讓航空公司今年第三季度的業(yè)績表現(xiàn)錦上添花。華泰證券余建軍認為，目前國內(nèi)航空市場已經(jīng)進入行業(yè)旺季，以及國際油價的不斷下滑，民航業(yè)的經(jīng)營形勢正在轉(zhuǎn)好，在ST東航、*ST上航停牌后，南航和國航的股價已經(jīng)上漲了11%和29%，因此，昨天兩只個股復(fù)牌漲停在意料之中，后市也依然有投資空間。

　　合并并非百利無一害

　　但同時，東航和上航的合并也并非百利無一害。余建軍指出，新東航在享受合并帶來的實力提升的同時，重組后的東航也將面臨管理、企業(yè)文化整合等問題。由于涉及到股東大會、相關(guān)部門的批準，東航和上航合并帶來的正面和負面效應(yīng)的體現(xiàn)預(yù)計要到四季度甚至2010 年。

　　數(shù)字

　　以2008年數(shù)據(jù)為例，東航和上航合并后，在上海所占的客運市場比例為46.6%，比國航在北京所占的39.8%的市場份額更大。——據(jù)國信證券(陳永華)