7月份以來(lái)，伴隨著原油價(jià)格的大幅波動(dòng)，原油期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)期升水(contango)再度擴(kuò)大。

　　美國(guó)6月份失業(yè)率創(chuàng)26年新高以及美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)最新主席聲明考慮限制能源期貨投機(jī)交易頭寸，使得下半年一開(kāi)場(chǎng)，油價(jià)就遭遇垂直打擊，紐約商業(yè)交易所(NYMEX)WTI原油各月合約普遍下跌，其中，WTI 8月合約較6月中旬年內(nèi)高點(diǎn)的最大跌幅接近20%，但遠(yuǎn)月合約跌幅明顯小于近月合約，使得前者對(duì)后者的溢價(jià)驟然擴(kuò)大。即使之后油價(jià)有所反彈，WTI合約的遠(yuǎn)期升水依然強(qiáng)勁。至15日收盤，9月合約已高出8月合約1美元以上，12月合約對(duì)8月合約溢價(jià)由6月30日的2.82美元升至4.23美元，溢價(jià)幅度接近7%；一年后到期的2010年8月合約升水也由6月30日的5.53美元升至8.2美元。

　　去年12月至今年2月，原油期貨市場(chǎng)曾出現(xiàn)過(guò)“超級(jí)”遠(yuǎn)期升水，升水的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和占用資金的利息，個(gè)別月份之間的遠(yuǎn)期升水甚至達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。之后遠(yuǎn)期升水逐漸收窄，但一直延續(xù)至今。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，盡管最近公布的6月份美國(guó)PPI、CPI數(shù)據(jù)高于預(yù)期，由5、6月份美國(guó)和歐元區(qū)就業(yè)狀況惡化引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)美國(guó)等成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂仍揮之不去。雖然失業(yè)率是宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的滯后指標(biāo)，一般說(shuō)來(lái)，用當(dāng)前的失業(yè)率反映已經(jīng)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退比預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)時(shí)間或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景更有效，但其波動(dòng)與GDP密切相關(guān)。值得注意的是，IMF在其最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》(World Economic Outlook)中預(yù)測(cè)2009年全球總產(chǎn)出將收縮1.4%，其中，成熟經(jīng)濟(jì)體GDP下降3.8%，美國(guó)GDP下降2.6%。在成熟經(jīng)濟(jì)體GDP達(dá)到其潛在水平以前，失業(yè)率繼續(xù)上升不可避免，這種狀況或?qū)⒊掷m(xù)到2010年末期；另一方面，根據(jù)EIA不久前的預(yù)測(cè)，WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格有望隨著經(jīng)濟(jì)條件的改善而緩慢上升，2010年平均價(jià)格為72美元/桶。筆者認(rèn)為，此番原油等大宗商品先于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而反彈，其長(zhǎng)期走勢(shì)仍有賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但在目前美國(guó)等成熟經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)還存在諸多變數(shù)的情況下，其短期波動(dòng)將進(jìn)一步加大，市場(chǎng)將以大幅波動(dòng)來(lái)完成全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇徹底明朗之前的走勢(shì)。

　　CBOE原油波動(dòng)率指數(shù)(OVX)近期走勢(shì)也印證了這一點(diǎn)。OVX去年12月達(dá)到100.42的峰值，當(dāng)時(shí)原油期貨市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)勁的遠(yuǎn)期升水特征，主要是油價(jià)從147美元的歷史高點(diǎn)暴跌后市場(chǎng)的恐慌情緒尚未消退、原油現(xiàn)貨和近月期貨合約價(jià)格縮水最為嚴(yán)重所致。此后市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，OVX一路走低，今年6月底曾跌至40.33的年內(nèi)最低點(diǎn)，7月份又有走高的跡象，表明市場(chǎng)短期內(nèi)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)有所加大，由于原油近期合約對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，因而7月份以來(lái)跌幅超過(guò)遠(yuǎn)期合約。具有可比性的另一指標(biāo)——反映標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)未來(lái)30天隱含波動(dòng)率的CBOE VIX指數(shù)，近期的走勢(shì)要平緩的多，且目前仍處于年內(nèi)相對(duì)低點(diǎn)，同為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)向標(biāo)，7月份原油市場(chǎng)的波動(dòng)和投資者的恐慌反應(yīng)明顯大過(guò)股市。

　　原油遠(yuǎn)期升水對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生較大影響。只要遠(yuǎn)期合約對(duì)近期合約溢價(jià)超過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，就會(huì)存在為套利而進(jìn)行的原油囤積行為，大量增加的原油庫(kù)存會(huì)壓低現(xiàn)貨價(jià)格。今年2月原油的遠(yuǎn)期大升水引發(fā)的囤積套利，曾使紐約商業(yè)交易所原油交割地——俄克拉荷馬州庫(kù)欣(Cushing)的原油庫(kù)存創(chuàng)出記錄新高，當(dāng)時(shí)油價(jià)也一度跌至年內(nèi)最低點(diǎn)。據(jù)估計(jì)，當(dāng)前原油陸上倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用為每月每桶70美分左右；海上油輪存儲(chǔ)費(fèi)用大體上在每月每桶1美元至1.4美元之間，雖然目前的遠(yuǎn)期溢價(jià)水平尚不具備大規(guī)模套利的機(jī)會(huì)，但不排除油價(jià)在未來(lái)低于預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布和較高的庫(kù)存壓力下繼續(xù)大幅調(diào)整的可能性，而這將進(jìn)一步拉大原油遠(yuǎn)期合約和近期合約之間的價(jià)差，或再度上演去年底至今年初市場(chǎng)大規(guī)模囤積套利的一幕，從而給包括原油現(xiàn)貨價(jià)格的整個(gè)油價(jià)帶來(lái)更大的抑制。(秦天程)