7月，在市場高呼牛市歸來時，在參與各方期待經濟復蘇之時，行情或許正在走向反彈行情的尾聲。自1664點至3400點的反彈行情，無論是被稱為“牛市下半場”，或是B浪反彈，到7月29日出現天量大陰之后，或許表明市場一致的樂觀預期出現矯枉過正的傾向。我們判斷，下半年行情或會重回熊市調整之路，而所謂的“牛市下半場”還將經歷更多的坎坷。

　　做出這一判斷，我們并不需要找太多的理由，但論證非常充分，那就是市場估值過高及市場供求關系或已出現拐點是決定本輪行情終將走向回歸的主要依據。

　　從市場當前的估值水平來看，高于40倍市盈率的股票隨處可見。自去年10月28日以來截至今年7月28日的9個月時間，在1581家可交易的股票中，累計漲幅超過200%的股票也超過500家，漲幅超過100%的有1281家；而A股市場市盈率16倍以下、市凈率1倍以下具備安全邊際的股票早已消失。盡管市場投資者充滿著對未來經濟復蘇的期望及對流動性充裕和寬松貨幣政策的盲目樂觀，但我們仍不能告誡投資人，當下的市場大眾已經過于沉醉賺錢帶來的喜悅，而忽視市場客觀存在的事實——這個市場缺乏投資價值。

　　毋庸置疑，從流動性、寬松貨幣政策及經濟復蘇預期角度而言，多方做多的理由似乎仍然很充分。但我們不能不提醒投資者需要批判性思維及理性的思考。在A股整缺乏安全邊際的估值水平下，在價值投資者已經淪為孤獨的看客而不得不冷眼看市場的情況下，當前市場即使有再多的樂觀預期，仍然無法改變價格高估的客觀現實。

　　從市場供求關系的角度而言，多方認為，資金充足的供應是寄托在流動性充裕的基礎之上，然而，這樣的邏輯并不值得推敲。隨著新股發行規模及頻率不斷的加大，上百家企業即將排隊進場“搶錢”，市場股票供應量明顯加大；同時，隨著市場不斷上升，指數每上漲1%，消耗的資金將會越來越多。要繼續推動大盤上漲，或許有人期待指數型基金的加盟，但權重指標股當前并非安全邊際的投資標的物，后續的資金即使進入也無非是多了個博傻的機會，沒有更好的價值挖掘的余地。

　　從資金供給的前景來看，當前市場充裕的資金在未來或呈現邊際遞減效應，期待未來有更多的流動性缺乏合理邏輯的支持。一方面是宏觀調控政策開始變得更加理性，尤其是在實體經濟資金流向股市與房市方面，政策監管開始趨緊，寄望于更多的實體經濟的資金進入樓市和股市再造泡沫其實是在考驗監管者的智慧和勇氣；另一方面，未來貨幣政策要想進一步放松恐怕短期之內也不現實，信貸規模在上半年的超常規的增速已經不可能在下半年重新出現，而且當前實體經濟并不缺錢，缺的是賺錢的渠道和具有盈利效應的項目。因此，企圖通過不斷發行貨幣來刺激經濟最終的結果可能是陷入“流動性陷阱”，全球經濟走上“滯脹”的老路。

　　市場主流預期認為，隨著經濟復蘇預期的加快，一旦經濟好轉，或許反彈行情仍將卷土重來。但我們并不認同以上的觀點。在我們的投資邏輯中，市場行情能否持續并不完全依靠經濟復蘇的結果，更多是依靠投資者的樂觀預期。只要預期不改，行情仍可能延續。但樂觀預期還能維持多久呢，從宏觀研究的角度來看，或許還有些經濟數據反彈的征兆，但經濟的調整周期和股市的調整周期其實是一樣，要想恢復常態，需要耐心和時間。剛剛經歷了大牛市的中國投資人想要在一年調整消滅歷史演成的泡沫恐怕并不現實。退一步來說，即使經濟復蘇成功實現，上市公司業績整體超預期(回升20%)，但也無法掩蓋80%的公司股價已經漲幅翻倍的事實。因此，基于我們對市場估值的冷靜思考，當前行情的火爆既沒有經濟重新走強的支持，也沒有公司價值大幅提升的機會，更多的只是由于缺乏合理投資渠道而導致的非理性的大規模資金的投機行為。

　　在市場出現大規模樂觀情緒與狂躁預期的挑動下，市場趨勢是否一路向好，然而我們依然無法回價格始終要圍繞價值上下波動的客觀規律。在當前市場價格已經遠遠脫離市場價格的情況下，選擇回歸只是時間問題。盡管多數人還對市場流動性與政策導向給予憧憬和期待，盡管還有需要人對市場保持一貫的樂觀預期，但行情并非按照多數人的想法走向去。

　　理性的投資者從來不會對市場盲目樂觀，更為理智的選擇是，做好市場出現最壞結果的打算，如果在最壞的結果上，投資者依然能夠承受，那么即使未來行情重回2000點，投資者也無需緊張。太陽底下沒有新鮮事，沒有只跌不漲的股票，也沒有只漲不跌的股市行情。多一分理智，少一方盲從，這是許多優秀投資人的親身經驗。

　　因此，就現在而言，無論是作為價值投資者，還是趨勢投資者均不能視當前市場的表現為健康狀態。在市場先生日益狂躁的情緒波動下，投資者應該堅持理性投資的原則，保證資金安全才是上策。(華林證券研究中心副主任 胡宇)