今年以來(lái)，在寬松流動(dòng)性的刺激之下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。股市漲幅翻番之后繼續(xù)上揚(yáng)，七成行業(yè)市盈率已超過(guò)40倍，部分大城市的房?jī)r(jià)更是超過(guò)了2007年的最高水平。在這一背景下，大盤呈現(xiàn)寬幅震蕩。連續(xù)下跌會(huì)否動(dòng)搖股市上漲基礎(chǔ)？如何在震蕩市中勝出？本期北京圓桌請(qǐng)到了昔日“華爾街神童”胡立陽(yáng)、英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄和徳意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿。

　　牛市上半場(chǎng)或終結(jié)？

　　主持人：A股翻番之后運(yùn)行至目前區(qū)間，應(yīng)該如何給其定位？

　　胡立陽(yáng)：根據(jù)我對(duì)過(guò)去20年12個(gè)具有代表性的新興市場(chǎng)走勢(shì)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)一些有規(guī)律的法則，一般市場(chǎng)從高位回檔50%，則到合理價(jià)位。也就是說(shuō)，A股市場(chǎng)的合理價(jià)位應(yīng)該在3100點(diǎn)左右，但熊市一般都會(huì)跌到不合理價(jià)位。這一點(diǎn)在石油的走勢(shì)上也一樣。然而，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，超跌之后一定會(huì)回到合理價(jià)位，而在市場(chǎng)回到合理價(jià)位的這個(gè)過(guò)程，是送錢行情，我們把這段行情稱為“黑猩猩射飛鏢”。但過(guò)了這段行情之后，就要謹(jǐn)慎了。

　　李大霄：客觀評(píng)價(jià)目前的市場(chǎng)，估值都不再便宜，但不能說(shuō)是絕對(duì)高位，只能說(shuō)是正處于逐漸偏高的過(guò)程中。在這個(gè)時(shí)候進(jìn)攻，應(yīng)該更加注意進(jìn)攻的安全性，整體上我還是看多。目前居民儲(chǔ)備活期化趨勢(shì)明顯，效果也逐漸顯現(xiàn)，在市場(chǎng)活力恢復(fù)的情況下，企業(yè)融資功能恢復(fù)，市場(chǎng)目前正呈現(xiàn)良性互動(dòng)的局面。

　　馬駿：從經(jīng)濟(jì)基本面和估值角度來(lái)看，A股上行的空間有限。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)是V型反彈，會(huì)有反復(fù)；A股的估值(25倍的09年市盈率)超過(guò)了亞洲地區(qū)平均估值(18倍)將近40%。而由于亞洲出口將巨幅反彈，許多其他亞洲國(guó)家和地區(qū)明年的盈利增長(zhǎng)將大大超過(guò)中國(guó)，所以這些市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)會(huì)更有吸引力。但是從流動(dòng)性和市場(chǎng)心態(tài)來(lái)看，似乎短期內(nèi)A股泡沫還可能繼續(xù)擴(kuò)大，尤其是在十月一日之前。最近指數(shù)基金的集中發(fā)行也可能進(jìn)一步推高A股市場(chǎng)。

　　主持人：有人說(shuō)，目前的市場(chǎng)是一個(gè)純粹由貨幣主導(dǎo)的市場(chǎng)。那么，這樣一個(gè)市場(chǎng)到底能走到什么時(shí)候？

　　胡立陽(yáng)：所有新興市場(chǎng)的指數(shù)回到合理價(jià)位之后，一般還有20%的上漲空間，也就是當(dāng)指數(shù)到達(dá)3800點(diǎn)左右，就標(biāo)志著牛市上半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，下半場(chǎng)即將開始，那時(shí)候，市場(chǎng)就不好玩了。上證指數(shù)進(jìn)入牛市下半場(chǎng)之后，一般會(huì)有四個(gè)標(biāo)志：一是板塊之間的輪漲很快；二是個(gè)股一日行情增多；三是賺指數(shù)但不賺錢，分歧加大，大牛帶不動(dòng)小牛，指數(shù)帶不動(dòng)個(gè)股；四是完全與基本面脫鉤。炒股跟跳舞一樣，要掌控好節(jié)奏，否則會(huì)踩到腳，下半場(chǎng)尤其要跳舞。下半場(chǎng)是慢牛，能走多遠(yuǎn)還不能預(yù)測(cè)，現(xiàn)在全世界都是零利率，資金太多，泡沫化就是這樣形成的。我認(rèn)為，中期調(diào)整指數(shù)跌幅不能超過(guò)20%，超過(guò)20%的回調(diào)，大盤至少要休息43個(gè)交易日，也就是1-2個(gè)月時(shí)間。牛市更要學(xué)好防身術(shù)，我們常發(fā)現(xiàn)很多人在牛市里混了兩年還賺不到錢。

　　李大霄：這是每位參與者每天都在考慮的問(wèn)題。從目前的情況看，估值還沒(méi)有到奇高無(wú)比的地步，而政策方面，管理層的態(tài)度也未發(fā)生逆轉(zhuǎn)。此外，寬松的貨幣政策發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)的環(huán)境和條件并不具備。中期調(diào)整是一個(gè)良好的愿望，而抱有這種愿望的人也很多，正因?yàn)檫@樣，目前來(lái)看調(diào)整時(shí)機(jī)還并不成熟。當(dāng)所有人都改正錯(cuò)誤時(shí)，調(diào)整就可能隨時(shí)到來(lái)。

　　流動(dòng)性不會(huì)貿(mào)然收緊

　　主持人：7月信貸明顯下降，管理層微調(diào)之聲不斷，對(duì)此怎么評(píng)價(jià)？

　　馬駿：7月份信貸下降是必然的，因?yàn)榱�月底沖時(shí)點(diǎn)、前期票據(jù)貼現(xiàn)及過(guò)度借貸等因素都需要消化。關(guān)鍵是七月份的下降能否持續(xù)。不能排除此后貸款有重新飆升的可能性。在中國(guó)，貨幣政策事實(shí)上是由“項(xiàng)目審批”來(lái)決定的，央行和銀行監(jiān)管部門的調(diào)控對(duì)貸款和貨幣增速的影響力是有限的。只要政府項(xiàng)目審批還在快速進(jìn)行，貸款需求就無(wú)法下降，即使央行和銀監(jiān)會(huì)采取緊縮流動(dòng)性及加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制等措施，導(dǎo)致政府部門之間摩擦加劇，調(diào)控效果難以保證。所以說(shuō)，如果政府不下決心減緩項(xiàng)目審批，抑制地方政府不顧效益大干快上新項(xiàng)目的勢(shì)頭，貸款和貨幣增速就面臨著繼續(xù)失控的可能性。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一旦30%的貨幣增長(zhǎng)速度維持6個(gè)月以上，12-18個(gè)月之后的通貨膨脹就能達(dá)到7%以上。

　　李大霄：今年上半年，信貸總額已經(jīng)達(dá)七萬(wàn)億，全年如果有十萬(wàn)億的話，后面還有三萬(wàn)億。因此，下半年每月信貸都會(huì)有放緩的趨勢(shì)。不過(guò)，這對(duì)市場(chǎng)影響不大，現(xiàn)在還只是過(guò)度寬松，轉(zhuǎn)為適度調(diào)整，目前還不具備收緊的條件。

　　主持人：各位覺(jué)得中國(guó)適度寬松的貨幣政策能夠持續(xù)多久？

　　李大霄：經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)、通脹壓力加大及其它后遺癥等問(wèn)題出現(xiàn)之后，才會(huì)出現(xiàn)政策上的根本轉(zhuǎn)向。現(xiàn)在最主要矛盾還是挽救經(jīng)濟(jì)，而不是考慮后遺癥的問(wèn)題。就像給一個(gè)病危病人治病，首先要挽救的是他的生命，而不是考慮用藥后會(huì)帶來(lái)什么后遺癥。

　　胡立陽(yáng)：目前全球都是零利率，這可能會(huì)帶來(lái)通脹，但另一方面又得救經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這很難取舍，因此要先救經(jīng)濟(jì)再說(shuō)，后遺癥顯現(xiàn)要在明年，通脹卷土重來(lái)，資金泛濫。

　　主持人：眾所周知，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市影響都很大。而今年以來(lái)，不少大城市的樓市都異常火爆，有的甚至超過(guò)了07年的高點(diǎn)，各位覺(jué)得這正常嗎？為什么？

　　李大霄：對(duì)于房?jī)r(jià)正常與否、理性與否，我不作評(píng)價(jià)。這是一種貨幣現(xiàn)象，如果貨幣轉(zhuǎn)向，調(diào)整是必然的。從目前的情況看，政策上雖然有微調(diào)，但整體上依然寬松，房?jī)r(jià)還沒(méi)有走到盡頭，潛力依然存在。

　　胡立陽(yáng)：當(dāng)股市反彈之后，房市一般都有一年的滯后，但事實(shí)上這次房市的反應(yīng)相當(dāng)快，說(shuō)明資金太多，等不了一年，加速泡沫擴(kuò)張，我的建議是不要盲目投資，雖然長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)是最好的投資。

　　增長(zhǎng)與通脹的“二人轉(zhuǎn)”

　　主持人：從大宗商品近期的表現(xiàn)來(lái)看，原油完成調(diào)整后大幅攀升，有色金屬也是連續(xù)上漲，這是美元因素導(dǎo)致的，還是需求所致，通脹的腳步越來(lái)越近了嗎？

　　胡立陽(yáng)：原油反映經(jīng)濟(jì)熱度，漲得太快對(duì)經(jīng)濟(jì)不利，對(duì)股市和房市也有負(fù)面影響，假設(shè)年底石油重上80美元或90美元，問(wèn)題還不太大，但如果超過(guò)90美元，就麻煩了，通脹可能就要來(lái)了。

　　馬駿：過(guò)去半年中，除了流動(dòng)性之外，中國(guó)的刺激政策和經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇是對(duì)大宗商品價(jià)格重要的推動(dòng)因素。但是，今后半年到一年內(nèi)，相對(duì)美國(guó)、歐洲和日本來(lái)說(shuō)，中國(guó)對(duì)大宗商品的推動(dòng)力將有所減弱。這是因?yàn)椋�中�?guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)將下降，而它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則可能從目前的低谷大幅反彈4-5個(gè)百分點(diǎn)。總體來(lái)說(shuō)，大宗商品可能還會(huì)有一定上行空間，但我們的觀點(diǎn)比市場(chǎng)最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)要謹(jǐn)慎一些。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)影響CPI的主要是食品價(jià)格。大宗商品價(jià)格要通過(guò)PPI逐步傳導(dǎo)到CPI，有較長(zhǎng)的時(shí)滯。最近的豬肉、蔬菜等價(jià)格的上升值得關(guān)注。

　　李大霄：大宗商品和原油價(jià)格的上漲，跟美元有一定關(guān)系。至于通脹，如果快的話，今年年底就可能出現(xiàn)，而慢的話也就是明年的事了。

　　主持人：回到全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式上，近期奧巴馬說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將見(jiàn)底。而仔細(xì)看看美國(guó)政策的變化，低碳經(jīng)濟(jì)這些字眼越來(lái)越多，那么下一輪經(jīng)濟(jì)繁榮會(huì)不會(huì)從低碳開始？

　　李大霄：我覺(jué)得不會(huì)。因?yàn)槟茉粗皇墙?jīng)濟(jì)的燃料，只是經(jīng)濟(jì)向前沖的后勤部隊(duì)。經(jīng)濟(jì)能否向前進(jìn)，最主要還是要看戰(zhàn)斗部隊(duì)的戰(zhàn)斗力怎么樣。那么什么是戰(zhàn)斗部隊(duì)呢？還是需求問(wèn)題，其中最主要的是住和行的問(wèn)題。

　　馬駿：新能源和環(huán)保政策在短期內(nèi)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響幾乎可以忽略不計(jì)。在今后一年當(dāng)中，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)從低谷快速反彈的主要原因是：庫(kù)存的正常化；汽車銷售恢復(fù)到替代舊車報(bào)廢的水平；住房開工水平恢復(fù)到家庭個(gè)數(shù)的增量水平。