一、A股IPO首日收益率情況回顧

　　本次新股發行制度改革前，從2000年-2008年，較高的上市首日收益率一直是A股IPO市場的顯著特點，這期間735單IPO的平均首日收益率約為125.04%，其中，主板市場約為117.69%，中小板市場約為137.39%。2005年A股市場開始實行IPO詢價制度并開展了股權分置改革，2006年-2008年的平均首日收益率達143.82%。

　　2009年推出的新股發行制度改革在新股定價方面完善了詢價和申購的報價約束機制，淡化窗口指導，形成更加市場化的價格形成機制。由于新股定價機制更加市場化，2009年以來,A股市場IPO首日收益率盡管相對海外市場較高，但較改革前平均水平已有所下降。2009年已發行上市的8單IPO，新股上市首日收益率均值為99.23%，不僅低于2007年和2008年，也低于2000年以來的平均水平，雖然目前8單IPO樣本數量可能偏小，但仍具有一定說明性。

　　二、新股首日收益率將一如既往高高在上嗎

　　與2000年-2009年美國、英國、日本、香港等海外成熟市場新股IPO首日收益率相比較，A股IPO首日收益率顯著高于以上成熟市場。市場化程度較高，投資者結構較合理，市場制度體系更為完善，是海外成熟市場新股上市首日收益率低于A股市場的主因。此外，我國資本市場處于高速發展階段，上市公司質地相對較好，投資故事頗具吸引力等客觀因素，也在一定程度上提高了IPO首日收益率。

　　從海外成熟市場發展的歷史來看，進入21世紀后，IPO首日收益率較上世紀50年代至90年代出現一定程度下降，說明各國資本市場環境也在不斷變化、逐步改善。我國的股票市場從1991年起步至今，盡管IPO首日收益率高于海外成熟市場和其他新興市場，但與市場建立初期相比，這種狀況已經有了很大改善。

　　本次新股發行制度改革后，IPO發行在暫停近一年后重新開閘，投資者對于新股發行具有較高熱情，同時，市場流動性也非常充裕，但是IPO上市首日收益率出現一定程度降低的趨勢，說明改革的效果正在逐步顯現。

　　長期來看，新股發行制度改革將從三個方面改善IPO首日收益率過高的現狀：首先，強化新股定價市場化機制，淡化窗口指導，使新股發行價格更接近二級市場的合理交易價格。其次，通過進一步強化詢價報價與申購報價具有邏輯一致性，規范詢價對象合理報價行為，有利于新股發行的價值發現。最后，加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰新股申購可能遇到的風險，培養投資者投資新股的風險意識。

　　可以預見，隨著新股發行制度改革的不斷推進，資本市場體系日臻完善，投資者結構日趨合理，市場參與主體日漸成熟，新股上市首日收益率過高的現象將逐步改觀，IPO首日收益率也將進一步趨于合理。

　　三、申購新股一定穩賺不賠嗎

　　從A股市場IPO首日跌破發行價格情況來看，2000年-2009年間，A股市場總計743單IPO中上市首日即破發的IPO僅有3單(2004年發行的蘇泊爾、宜華木業和美欣達)，占比約為0.40%，因此很多投資者認為，目前在A股市場申購新股穩賺不賠。

　　但在海外主要市場上申購新股卻不一定是穩賺不賠，首日即跌破發行價格的情況在新股發行中很常見。根據對2000年-2009年間海外市場IPO首日收益率的統計可以看出，香港、美國、英國和日本每年均有一定數量的IPO上市首日破發，2000年以來平均破發率分別達24.60%、18.64%、8.44%和19.82%，遠遠高于A股市場。

　　新股發行制度改革后，新股發行定價進一步市場化，新股申購也將會具有一定風險，伴隨A股市場供求關系和投資者結構的變化，投資者參與新股申購的收益情況將逐漸接近海外成熟市場，屆時申購新股對于A股市場投資者可能就不再是穩賺不賠的投資機會。

　　本次新股發行改革，從發行管理理念、操作流程及定價機制都更加貼近海外成熟市場的操作慣例，強化市場參與者包括發行人、主承銷商和投資者在定價過程中的作用。投資者根據市場情況和公司基本面進行報價，發行人需要考慮投資者反饋和整體需求情況，主承銷商需要綜合考慮投資人和發行人雙方利益，以上三方通過市場化博弈過程進行新股發行定價。

　　這些以市場化為導向的改革舉措，對于中國證券市場的持續完善和長期發展將會起到巨大的推動作用。

　　四、IPO首日收益率為何長期居高不下

　　目前A股市場對IPO首日收益率影響較大的主要因素包括：市場供求、投資者結構、發行規模和新股發行制度安排等。

　　1、市場供求對IPO首日收益率的影響

　　股票作為特殊的商品，同樣遵循商品運行的基本規律：供求關系造成價格波動，供大于求，價格下跌；供小于求，價格上漲。對于首次公開發行的股票來講，當整個市場資金供給充裕，對新股需求旺盛時，IPO首日收益率也會相應提高。

　　2、投資者結構對IPO首日收益率的影響

　　經過多年發展，A股市場機構投資者隊伍不斷壯大，截至2008年末，各類機構投資者持有的已上市A股流通市值占比為54.61%，但機構投資者的比例相對海外成熟市場依然存在一定差距，中小投資者仍然是A股市場的重要投資群體。

　　新股發行階段，中小投資者由于信息不對稱和信息分析判斷的原因，較難準確判斷上市公司的合理市場價值，加之一級市場新股申購資金規模龐大，中簽率較低，因此新股上市首日，很多中小投資者由于缺乏對新股價格的合理判斷而追高購買，從而導致新股上市首日收益率偏高。

　　3、發行規模對IPO首日收益率的影響

　　2006年新老劃斷以來，發行規模在5億元以下的上市公司，平均首日收益率高達164.37%，發行規模5億元-10億元的平均首日收益率為125.23%，平均首日收益率最低的是發行規模100億元以上的上市公司，僅為60.11%。可見上市公司發行規模與IPO首日收益率密切相關。

　　這種情況主要是由于A股市場中小型上市公司股價在二級市場波動幅度相對大型公司較大，同時投資者預期中小型公司會具有較高的業績增長，因此中小型公司首日收益率較高。

　　4、新股發行制度對IPO首日收益率的影響

　　2009年新股發行制度改革以來上市的A股，平均首日收益率較之前有所降低，說明以市場化為導向的新股發行制度改革有利于促進新股合理定價、降低IPO首日收益率。目前新股發行制度中對機構投資者配售比例與配售方法、詢價對象范圍、網下配售鎖定期等方面的安排，也會影響新股上市首日收益率。隨著以市場化為指導方針的新股發行制度改革的不斷推進，各項制度安排將逐步與成熟市場接軌，未來新股定價也將逐步貼近二級市場的合理水平，為降低IPO首日收益率建立良好的制度基礎。(中信證券 楊瑩 郭盟)