近期，美聯儲主席伯南克大聲宣布美國經濟已經見底，股神巴菲特對此也表示肯定，這樣的話無不刺激全球投資者對未來經濟復蘇的憧憬美好預期，同時更加堅定了投資者做多股市的決心。然而，這樣的邏輯是否合理卻值得懷疑。由于中國股市本輪提前三個月于歐美股市見底，因此，即使美國股市還能漲三個月，但中國股市的歷史規律證明，每年第四季都是探底的時期。而新股融資與創業板的加速推出也在不斷稀釋當前市場存量資金流，因此，我們判斷，當前的市場似乎正在經歷由2001年開放B股市場給國內投資者的歷史，當新入場的二級市場參與者急沖沖買進B股以后，最終會發現，買入價格不幸停留在了當時歷史的最高點。我們暫不具體討論市場的各方觀點，而是從經濟學原理出發探討當前A股市場的估值水平，拋磚引玉，僅供參考。

　　證券市場與價值悖論

　　亞當·斯密在《國富論》中提出了價值悖論：水是人們如此需要的東西，卻很少能交換到任何東西；而鉆石幾乎沒有任何使用價值，但卻經常可以交換到大量的物品。換句話說，為什么對生活如此必須的水幾乎沒有價值，而是能用做裝飾用的鉆石卻索取如此昂貴的價格？

　　亞當·斯密認為，主要是兩種商品的邊際效用不同。商品的數量越多，它每增加一單位的數量所帶來的效用就越小。一句話總結價值悖論的意義在于，商品巨額的供應量會導致邊際效用遞減，因此，價格也就相應便宜很多。

　　證券市場同樣能夠運用價值悖論來解釋。優質上市公司的價格之所以高，是因為數量太少，需求太多，大家覺得他是稀缺商品。而垃圾股的價格之所以便宜，是因為垃圾股的數量多，價值低，需求少，價格自然上不來。

　　股票總量大增邊際效用遞減

　　自然，股票市場是受經濟規律影響的。隨著當前新股融資不斷擴張以及創業板企業可能加速成批上市的出現，股票供應量將大幅增加，如果投資者的需求沒有大幅增加，那么，投資者在邊際效用遞減的情況下自然不會出以更高的價格購買新股。因此，新股的定價如果過高，或者超過市場的平均估值水平，這種結果帶來的就是新股上市必然要選擇往下跌來實現供求的重新均衡。這種邏輯的前提是建立在并不強調某些企業內在價值仍然較高的前提之下的。最大的問題是股票總量出現了大幅增長帶來的邊際效用大大減少。同樣的道理，優質的公司一旦被發掘出來，他的價格可能仍然比較高。但從市場整體的水平而言，在有效需求一定的前提下，股票總量的提升必然降低市場平均價格。

　　前面談到的是供給方面，那么，目前情況下，投資需求能否大幅增長呢？

　　從短期來看，這取決于投資者的預期。投資者是否投入更多的資金參與當前市場。從機構投資者而言，新發行基金或許是申購新股的一種方式，另外存量資金也會選擇購買新股。但二級市場的投資者或許會覺得當前新股的定價過高。一般而言，存量上市公司的價格較為便宜，而新股往往定價較高。因此，投資者的預期在這種當中起到了很大的作用。

　　主板和創業板之間存在替代效應

　　同時，在主板和創業板之間必然存在替代效應。投資者在選擇投資主板還是創業板之間必然存在選擇和評估。到底哪個上漲的機會更大。從創業板推出初期來看，新上市公司自然受到追捧，因為對投資者而言，創業板新上市公司是相對稀缺的商品，邊際效用較大。而對于主板上市公司而言，由于選擇范圍較廣，數量較大，不存在相對稀缺性，因此，主板上市在這個階段相對來說給投資者的邊際效用遞減。這個時候，自然而然的結果就是主板市場均價會出現下跌，而資金的選擇將會推動創業板初期的價格上漲。

　　因此，從短期來看，市場會因為供給壓力加大，導致主板市場出現價格的回歸，從長期來看，創業板的推出將為市場提供新的投資標的，對投資者而言，也是好事。但市場短期的波動仍會加大，投資者可以適當參與一級市場的新股發行，而二級市場由于價格過高，不如謹慎參與。

　　2000點是市場的價值中樞

　　對比中美兩國指數可知，由于中國股市并沒有美國股市110年的歷史，因此，從A股過去20年的歷史來看，保持的是牛短熊長的次數比較多，中國股市呈現暴漲暴跌。而美國基本維持的是慢牛的走勢，一旦調整，時間也不短。相對當前A股而言，美國股市仍有反彈的持續性，但未來道瓊斯回探7000點仍有可能。

　　從市場估值水平來看，格雷厄姆在《證券分析》中曾經給出過市盈率14倍-16倍作為內在價值合理的估算倍數，相對應的股票投資年化收益率在7.15%-6.25%之間。按照09年中報A股上市公司的整體業績來看，國內上市公司的整體凈利潤為5163.65億，如果全年能夠實現1萬億的利潤，那么09年的利潤與07年的利潤保持基本一致。對比近10年以來上市公司的凈利潤規模可知，07年與09年均可能是兩個峰值水平，即使未來十年仍然保持20-30%的凈利潤增長速度，仍然可以選擇09年1萬億的水平作為自1999年到2019年20年之間的平均值，那么按照14-16倍市盈率估算，中國當前的總市值水平在14萬億到16萬億是合理的估值水平。截至2009年9月10日，中國包括A、B股在內的總市值已經達到24.958萬億。

　　綜合來看，A、B股總市值再跌30%未必不可能，即上證綜指2000點是市場的價值中樞。(胡宇 作者為華林證券研究中心副主任)