還未上市的創(chuàng)業(yè)板以市盈率平均40倍以上的發(fā)行價(jià)亮相，給市場留下了“不俗”的印象——這也許讓人莫名驚詫，但其實(shí)，這只是中國證券市場的一個(gè)縮影。

　　眾所周知，以市盈率計(jì)算的A股平均價(jià)較世界一般水平要高出許多，尤其是遠(yuǎn)高于成熟市場的估值水平，比如道瓊斯大部分時(shí)間里的市盈率在20倍之下，超過25倍的時(shí)間天數(shù)屈指可數(shù)。香港恒生指數(shù)的情形也大抵如此。即使與俄羅斯、印度等新興市場比較，A股的估值也高出許多，上證指數(shù)雖然熊市低谷時(shí)的市盈率不足15倍，但大部分時(shí)間里的估值在30倍之上，高峰時(shí)可達(dá)60倍，而概念股、題材股、重組股的估值可達(dá)100倍之上。中外股市估值差距之大，實(shí)乃經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域一大奇觀。不過，人們對此要么視而不見，要么認(rèn)為理所當(dāng)然——就像高高聳立的喜馬拉雅山那樣自然。所以，十幾年來，幾乎沒有人對此進(jìn)行學(xué)理上的研究，探討。

　　對于A股的高估值，業(yè)界給出的一個(gè)理由就是中國經(jīng)濟(jì)的高增長率。其邏輯是，GDP高增長會(huì)催生上市公司業(yè)績的高增長，因此，A股公司的高估值是合理的、應(yīng)該的、可以接受的。在一般民眾眼里，這種說法不無道理——中國GDP年增長率高達(dá)8%，而西方國家的增長率大多在4%以下，因此直觀來看，A股的估值高出西方市場1倍，甚至更多，是非常正常的。其實(shí)，上述邏輯并不完整，“因此”之前略去了非常重要的一環(huán)——上市公司的回報(bào)或建基其上的資本增值是否維持與GDP同樣的高增速。事實(shí)上，雖然我國經(jīng)濟(jì)高速增長，但上市公司的業(yè)績并沒有高速增長；或者說，雖然上市公司的收入增長了，但利潤及投資者的分紅回報(bào)沒有同比增長。一直以來，高增長只是一種愿望或理想，并沒有給投資者帶來實(shí)實(shí)在在的回報(bào)——高增長只是炒作的藉口。如果高股價(jià)只是炒作的結(jié)果，而沒有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，那么這種高價(jià)就是不可持續(xù)的。十幾年來，A股股價(jià)高頻率的大幅起落，其實(shí)就充分說明了這一點(diǎn)。

　　一般而言，上市公司發(fā)行股票時(shí)對新股的發(fā)行會(huì)有一個(gè)理性的估值，這種估值至少要考量以下幾個(gè)方面：不能太低以致降低公司現(xiàn)有的價(jià)值；也不能太高以致無人問津而發(fā)不出去。因此，理性的發(fā)行人會(huì)考慮融資的長期回報(bào)與市場影響。因?yàn)樵谑袌龈偁幍臈l件下，產(chǎn)品、行業(yè)的利潤率是會(huì)被平均化的，回報(bào)與發(fā)行價(jià)是相對應(yīng)的，與二級市場的股價(jià)也有著某種意義上的關(guān)聯(lián)。漫天要價(jià)無異于害人害己，得不償失。我將這定義為回報(bào)型發(fā)行，這是證券市場最初的原型。

　　對于A股IPO的高價(jià)，業(yè)界的另一種解釋是新股供不應(yīng)求，因此，高價(jià)發(fā)行有市場基礎(chǔ)。一般商品市場上，供求規(guī)律作用非常明顯，以致于人們不由自主地套用“供不應(yīng)求、價(jià)格上漲”的規(guī)律。但資本市場并不像我們想象的那樣簡單，用“供不應(yīng)求”來解釋高股價(jià)是牛頭不對馬嘴。對上市公司而言，發(fā)行價(jià)越高募集的資金越多，是求之不得的好事。對承銷商而言，雖然高價(jià)發(fā)行有包銷的風(fēng)險(xiǎn)，但十幾年的經(jīng)驗(yàn)告訴他們這種風(fēng)險(xiǎn)不大，甚至可以忽略不計(jì)。在這樣的邏輯與經(jīng)驗(yàn)面前，發(fā)行價(jià)越來越高了。這就是我們必須面對的現(xiàn)實(shí)。但正是這樣一種循環(huán)，將我們置身于漩渦中而不能自拔。

　　A股市場的高價(jià)發(fā)行，我稱之為掠奪型發(fā)行。問題在于高價(jià)掠奪型發(fā)行，為何能長期存在且長盛不衰？

　　我們知道，股票的定價(jià)與一般商品的定價(jià)一樣，大體上是按照試錯(cuò)法行事的。如果初次定價(jià)不合理，下次就會(huì)有所調(diào)整。這樣的循環(huán)依賴兩個(gè)機(jī)制：一是反饋機(jī)制；一是矯正機(jī)制。就發(fā)行而言，股價(jià)太高，投資者認(rèn)購少，承銷商就要自掏腰包；進(jìn)入二級市場后，如果股價(jià)太高，與回報(bào)不相稱，就會(huì)被市場冷落，以后的再融資會(huì)變得很困難。因此，市場的反饋機(jī)制與矯正機(jī)制會(huì)自動(dòng)而正常地工作，發(fā)揮調(diào)節(jié)、制約作用，使得發(fā)行、交易處在合理有效狀態(tài)。

　　就A股而言，情況似乎有別——發(fā)行價(jià)高，照樣可以脫手，不影響承銷，高價(jià)就會(huì)持續(xù)下去；二級市場股價(jià)不受分紅回報(bào)制約，市場重視差價(jià)炒作，因此，概念、題材、內(nèi)幕是市場的靈魂，是投資文化的底色。這樣一來，市場的反饋機(jī)制與矯正機(jī)制被扭曲了，投資者沉醉在熱熱鬧鬧的炒作中，而對市場本真無暇顧及。因此，還原市場的反饋機(jī)制與矯正機(jī)制，弄清其中存在的問題，才能找到高價(jià)的癥結(jié)及其解決之道。(元 一)