A股市場實行新的發行制度以來，發行市盈率高企、超額募集資金增多成為各界關心的話題，甚至有些人對新的發行制度本身提出了質疑。目前較高的發行市盈率包含了機構投資者對經濟逐漸恢復的預期，及對高成長性公司給予的較高溢價。一、二級市場差價的縮小有利于二級市場的穩定。市場化發行制度的推行有利于投資者的成熟、證券公司定價能力的提高和證券市場資源的優化配置。我們認為，市場化發行制度的總體方向是正確且必須堅定不移走下去的。

　　高市盈率

　　含有對未來的樂觀預期

　　2009年6月以來在主板和中小板IPO的上市公司，平均發行市盈率為39.05倍，28家創業板上市公司的平均發行市盈率是55.7倍，高于2008年26.84倍的平均發行市盈率。我們公司認為，2009年的高市盈率有一定的基本面支撐，表明了機構投資者對來年經濟增長的信心。

　　2008年IPO的發行市盈率大都使用的是2007年的凈利潤，而A股上市公司2007年的利潤普遍較高，根據Wind的統計數據，2007年全部上市公司的凈利潤達到1.01萬億元，同比增長近50%。與此同時，由于全球金融危機的影響，市場對于上市公司2008年的業績增長都持較悲觀的態度，因此，市場普遍給予當時新發行公司較低的市盈率。2008年，由于經濟增速放緩，上市公司的凈利潤也出現下滑，在上市公司數量增加50多家的情況下，上市公司僅實現凈利潤8208.22億元,下降17%。而2009年我國經濟逐漸回暖的信號明確。根據09年前8個月的經濟運行數據，宏觀經濟回暖的態勢持續，預計三季度的GDP同比增速在8.5%以上，前三季度GDP同比增速預計在7.5%以上。逐漸回暖的經濟，使得市場對于上市公司未來的業績普遍持比較樂觀的態度，因此，機構投資者對2009年發行的公司普遍給予了較高的發行市盈率。就創業板情況看，首批28家創業板公司均有較高的成長性，根據對各家公司業績預測，未來2年平均增長率在40%以上的超過三分之一，2009年動態市盈率為37.78倍。我們認為這些新股發行公司的估值水平包含了合理的增長預期。

　　現行發行方式

　　有利于二級市場穩定

　　我國A股市場一個長期存在的問題，就是一、二級市場之間有著很大的價格落差，投資一級市場往往具有很高的無風險收益，據統計，2000年到2008年間，新股首日漲幅平均接近120%。新股的賺錢效應使得每每有新股發行，就有巨額資金集聚在一級市場，以期搶奪這部分收益。客觀上這成為股市資金外流的一個重要原因，并且在一定程度上扭曲了資本市場的結構，導致二級市場資金的大量流出，從而直接影響了二級市場的穩定。

　　市場化的發行方式是國際成熟市場通用的發行方式。由于采用了市場化的發行方法，成熟市場一、二級市場之間價格差距很小，在美國和香港等成熟的資本市場，新股上市首日微漲甚至破發的情況比比皆是。我國A股市場2009年實行新的發行制度以來，新股上市首日平均漲幅63.34%(截至10月23日)，相比之前漲幅明顯減少。隨著A股市場化發行的進一步推進，新股也會出現破發的可能。一級市場收益下降，會使市場上的各類投資者不得不全面審視投資對象，從而避免包括二級市場資金在內的各類資金盲目向一級市場流動，維護了整個市場資金格局的相對合理；其次，價差縮小也讓爆炒新股失去了基礎，抑制了這一以往經常會出現的過度投機現象，為二級市場的穩定運行提供了條件。

　　市場化發行

　　是提升公司質量的必要條件

　　證券市場有價值發現、優化資產配置、國家經濟晴雨表三個基本功能。而其中最重要的就是優化資產配置功能。只有證券市場具備了優化資產配置功能，國家的資源才能得到證券市場的合理配置。讓發展前景良好、投資價值高的企業上市，讓沒有前景或者業績不好的企業上不了市，這樣的資本市場才能最有效率，投資才能得到回報。而要在證券市場上實現優化資產配置，使資本優先流向優質上市公司，就必須實行市場化的發行機制，淡化對新股定價的窗口指導，充分反映供需雙方的真實意愿。

　　實行市場化的發行機制改變了原有體制下對新股定價的窗口指導，新股發行價格主要由市場的供需雙方決定。這將使市場的參與各方理性看待新股發行，充分了解發行企業的生產經營狀況，使得優質上市公司享受高發行市盈率，劣質上市公司只能以低市盈率發行甚至發行不成功，最終實現資本優先流入優質上市公司，優化整個市場的資產配置，提升上市公司的整體質量。

　　在目前的市場環境下，優質上市公司的發行受到市場追捧，導致了募集資金總額超過了募集資金投資項目。部分投資者擔心上市公司拿到超募資金卻沒有制定相應的投資計劃，而去“亂投資”，對企業本身造成傷害。這種擔心確有一定道理，但以目前的制度安排看，不僅交易所對上市公司的募集資金均有明確的管理規定，規范了上市公司募集資金的使用與管理；同時，在保薦機構、地方證券監管部門切實盡責的監管下，超額募集資金的合理使用還可以推動質地優良上市公司的發展，這一部分資金留在上市公司總比讓一級市場投資者打新賺錢拿走要更加積極有意義得多！

　　新股發行體制改革從5月份公布方案到現在已快半年時間，新制度在大盤股、中小盤股、創業板公司的發行過程都得到充分實踐，市場化定價等改革措施受到業內高度評價，引起市場極大關注，不同市場主體對于新的發行體制有不同的看法。本報今起推出“新股發行改革筆談”專欄，關注改革的成效，提出進一步改革的措施，以促進新股發行制度更好地發揮作用。(華泰證券研究所 徐念榕 劉敏達 梁凱）