央行此次上調(diào)準(zhǔn)備金率，毫無疑問指向收緊流動性，但我們更愿意理解為，這是對中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的正面反映。對于A股而言，貨幣問題只是擾動因素，現(xiàn)階段業(yè)績表現(xiàn)和供給加快才是真正牽動大盤走勢的主要因素。

　　從三個(gè)月央票利率，到一年期央票利率，再到天量正回購和存款準(zhǔn)備金率，無論是公開市場操作還是貨幣乘數(shù)調(diào)節(jié)，其意圖均是對2008年底以來極度寬松流動性的修正，是貨幣環(huán)境回歸正常化的應(yīng)有之舉。老實(shí)說，去年底時(shí)市場已經(jīng)預(yù)期到貨幣收緊趨勢，因此今年以來種種政策手段并不出乎意料。不過，時(shí)間點(diǎn)大大提前卻可能讓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者們措手不及：無論是期市還是股市，12日的盤面均未對準(zhǔn)備金率上調(diào)有絲毫反應(yīng)。

　　實(shí)際上，包括貨幣政策在內(nèi)的所有宏觀政策，都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況另一面，是熨平經(jīng)濟(jì)波動的調(diào)節(jié)器。當(dāng)然，央行此時(shí)上調(diào)準(zhǔn)備金率，可能將面臨與商業(yè)銀行之間的博弈，比如商業(yè)銀行干脆提前加速放貸。但須知，央行同時(shí)也面臨另一個(gè)更大的命題，那就是貨幣正常化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期(包括資產(chǎn)價(jià)格)之間的博弈。與前者相比，后一種博弈才是央行的使命所在。

　　因此對于今年以來不斷收緊的貨幣政策，我們的理解是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分強(qiáng)勁甚至未來有過熱嫌疑。一方面，短期內(nèi)天氣因素導(dǎo)致物價(jià)上升壓力加大，CPI和PPI上升超預(yù)期概率越來越大；另一方面，中國產(chǎn)出缺口修復(fù)速度可能快于想象。

　　最新公布的出口數(shù)據(jù)顯示，季調(diào)后單月出口金額已恢復(fù)至危機(jī)前高點(diǎn)，出口行業(yè)產(chǎn)能利用率可能已經(jīng)接近飽和，再加上重工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)于2009年年中恢復(fù)，產(chǎn)出缺口對物價(jià)上行壓力可能不復(fù)存在。12月份高盛中國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)和PMI數(shù)據(jù)，隱含2009年年底時(shí)實(shí)際GDP增速可能在13%上下。

　　考慮到2009年新增貸款接近9.6萬億和這些“燙手”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為貨幣收緊已經(jīng)不是當(dāng)前影響股市的主要因素：原因很簡單，如果現(xiàn)在不作為，將來真正過熱勢必引起更加劇烈的緊縮，不管是對經(jīng)濟(jì)還是對股市，這種沖擊的負(fù)面影響都不在短期。至于有觀點(diǎn)認(rèn)為流動性收緊后將產(chǎn)生貨幣缺口，中證證券研究中心已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)這一擔(dān)心稍顯多余，更值得注意的是，在中國央行此番動作之后，海外資金進(jìn)入的步伐可能明顯加快，流動性構(gòu)不成資產(chǎn)價(jià)格下跌的充分條件。

　　與貨幣相比，當(dāng)前階段真正影響股票市場走勢的是公司業(yè)績和市場發(fā)行。對于前者，我們一直滿懷信心并且堅(jiān)持認(rèn)為市場一致預(yù)期過于保守——正如市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁過于保守一樣，央行的頻繁動作是對我們判斷的最好反證。對于股票市場，超預(yù)期的業(yè)績增長需要被市場逐漸發(fā)現(xiàn)、認(rèn)識、接受并最終反映到價(jià)格中，這一上漲過程肯定比不上估值擴(kuò)張迅速，也必將充滿波折，但足以保證市場底部相當(dāng)扎實(shí)而且結(jié)構(gòu)性機(jī)會層出不窮。

　　對于后者，我們寧愿美好地認(rèn)為，這是管理層對資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控方式的進(jìn)步。包含房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，供給管理遠(yuǎn)遠(yuǎn)比需求管理來的更為有效更具藝術(shù)。長遠(yuǎn)地看，在引入可以對沖制度的新階段，也需要做大市場容量來預(yù)先防止可能出現(xiàn)的大起大落。不可否認(rèn)，高密度新股發(fā)行的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)讓市場感覺沉重，但除了等待我們別無選擇。

　　等待吧！市場的調(diào)節(jié)方式也注定會通過出現(xiàn)市場信號來宣告結(jié)束。(中證證券研究中心 叢榕 )