5月10日起，央行將再次上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。分析人士表示，央行公開市場凈回籠與準備金率調(diào)整雙管齊下，直指銀行體系充裕的流動性，將不可避免地沖擊債市短期走勢，而資金面收緊的趨勢意味著。

　　準備金率上調(diào)對債市影響“好壞參半”

　　央行5月2日宣布，自5月10日起再次上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，這是年內(nèi)第三次上調(diào)存款準備金率。5月4日，央行進行的公開市場操作中，1年期央票200億元的發(fā)行量較上期大幅萎縮了550億元，創(chuàng)下2月下旬以來的最低水平；而例行的28天期正回購操作也被暫停。5月6日，央行也未在公開市場進行常規(guī)的91天期正回購操作。新一次存款準備金率的調(diào)整對機構(gòu)資金面的約束可見一斑。

　　機構(gòu)分析人士表示，存款準備金率的上調(diào)對債市影響可謂“好壞參半”。國海證券分析師李杰明告訴記者，這一方面昭示了央行將進一步收緊流動性，對支撐債市的資金面會產(chǎn)生不利影響；另一方面，貨幣政策緊縮的同時又是為了冷卻“偏熱”的經(jīng)濟，由此將導致通脹預期減弱，這又對債市形成一定利好。李杰明認為，目前這兩股力量短期內(nèi)將為市場再添“穩(wěn)定”砝碼。

　　此前，管理層密集出臺了嚴控房地產(chǎn)信貸的政策，由于擠出了銀行機構(gòu)本用于放貸的資金，這筆龐大的配置型需求便紛紛涌入債市。在此影響下，近期債券一、二級市場收益率不斷走低，并再次接近3月份的低點。

　　隨著政策面空窗期來臨，市場期待5月份的公開市場操作能夠為其提供指引，但央行卻“意外”在五一假期宣布將提高存款準備金率0.5個百分點。多位交易員表示，雖然從流動性的角度來看，這一舉措將對債市不利，但同時又大大減弱了加息的預期，因此是一把“雙刃劍”。

　　長城證券分析師李學表示，年內(nèi)存款準備金率的第三次上調(diào)及4月26日銀行間交易商協(xié)會對部分信用品種發(fā)行利率的下調(diào)，無不明確昭示著差異化利率調(diào)整時代的到來，以及整體加息預期的減弱。

　　東方證券固定收益部孫志鵬博士認為，準備金率調(diào)整表明央行認為流動性依然過于充裕，物價壓力已經(jīng)浮現(xiàn)，要求貨幣政策未雨綢繆。他告訴記者，目前銀行超儲率依然處于高位，在存款準備金率上調(diào)后流動性會保持一定寬裕，預計回購利率仍將保持低位，債券投資環(huán)境依然良好。

　　李杰明表示，從本次存款準備金率上調(diào)后的存貸款數(shù)據(jù)等分析可知，當前銀行機構(gòu)的超儲率在1.5%至1.8%左右，這表明市場資金面對政策的敏感度有所上升。他提示投資者應(yīng)密切關(guān)注后續(xù)的資金面變化情況。

　　債市上漲行情或至尾聲

　　針對央行此次調(diào)整存款準備金率的動機，市場上有諸如對沖外匯占款、5月至7月到期資金量較高、為升值做準備等種種解釋，但歸根結(jié)底，落腳點還在于沖銷銀行體系冗余的流動性。分析人士表示，存款準備金率調(diào)整對資金面的影響，將不可避免地對債市產(chǎn)生沖擊。

　　今年一季度，從控制信貸投放規(guī)模和節(jié)奏角度出發(fā)的信貸調(diào)控舉措，造就了債券市場“緊信貸、寬貨幣”資金環(huán)境，成為債券市場逆勢走牛的頂梁柱。4月中下旬以來，隨著房地產(chǎn)緊縮政策的陸續(xù)出臺，其對信貸的擠出進一步加劇了銀行投資債券的壓力，債券市場復又出現(xiàn)一輪上漲行情。

　　如今，央行在公開市場大力凈回籠、提升操作加權(quán)年限的同時，還“不忘”動用存款準備金率這一深度的流動性凍結(jié)工具，其加大流動性沖銷力度、管理通脹預期的意圖顯露無遺，這無疑給沉浸于小牛行情的債市投資者澆了一盆冷水。安信證券認為，與3年期央票重啟對債券市場的影響相似，在短期內(nèi)，存款準備金率的意外上調(diào)勢必會對債券市場形成沖擊，從而導致前期收益率下行走勢告一段落。

　　安信證券表示，盡管在資金的支持下，債市收益率在二季度尚不至于出現(xiàn)大幅度的上揚，但是以目前銀行系統(tǒng)的資金面水平，此次上調(diào)存款準備金率即便沒有推動資金面走過臨界點，也不會距離太遠了，不得不警惕數(shù)量調(diào)整政策未來可能引發(fā)資金面“質(zhì)變”。

　　據(jù)統(tǒng)計，春節(jié)后央行已經(jīng)連續(xù)11周實現(xiàn)凈回籠，累計沖銷流動性11220億元，如果以3月末存款規(guī)模計算，超過了上調(diào)1.5個百分點的存款準備金率所凍結(jié)的資金量。再考慮到央行前兩次已累計上調(diào)存款準備金率1個百分點，今年以來央行在貨幣市場上凍結(jié)資金量接近1.7萬億元，基本沖銷了一季度外匯占款和春節(jié)前向市場所釋放的資金量。

　　中銀國際也表示，短期內(nèi)收益率曲線再度下滑的空間已經(jīng)不大，目前利率產(chǎn)品短端收益率已經(jīng)接近于銀行資金成本，這從上周1年期國債發(fā)行遭冷遇可以得到證明。而中長期方面，未來3個月均為物價上升期，加上地方債等供給的增加，難以支撐整體市場持續(xù)上漲。因此，隨著短期利好的逐步消化，未來收益率上漲的概率大于下跌的概率。

　　高票息信用債可關(guān)注

　　許多機構(gòu)在接受采訪時認為，經(jīng)過最近一波快速下行，目前許多券種收益率已回到去年二、三季度水平，因此短期內(nèi)不再推薦利率產(chǎn)品。在目前債券整體收益率水平偏低、資金面趨緊可能性加大的情況下，從持有期收益和風險保護程度兩方面考慮，推薦投資者關(guān)注高票息的信用債。

　　中國銀行上海交易中心分析師認為，央行前兩次上調(diào)存款準備金率對信用產(chǎn)品的影響并不顯著，主要的原因一方面在于前兩次存款準備金率上調(diào)并沒有改變債券市場資金總體充裕的狀態(tài)，加之商業(yè)銀行信貸受到了嚴格的控制，因此存款準備金率調(diào)整在邊際上的影響較小；另一方面，當時債券市場所面臨的主要矛盾是通脹上升的風險和投資者的配置壓力，因此在品種的選擇上信用產(chǎn)品受到了青睞。

　　興業(yè)證券認為此次存款準備金率調(diào)整在邊際上的影響將較大。首先，一季度末金融機構(gòu)超儲率僅為1.9%左右，此次上調(diào)0.5個百分點的存款準備金率，不考慮其他渠道的填補，超儲率將下降至1.4%至1.5%左右，已經(jīng)處于較為緊張的水平。其次，由于重啟3年期央票，央行在公開市場流動性回籠的加權(quán)期限有所拉長，這使得商業(yè)銀行可用的二級儲備實際上也在減少。在此背景下，可以認為流動性層面的問題短期內(nèi)將成為債券市場面臨的主要問題，流動性溢價將出現(xiàn)一定程度的擴大，銀行間信用產(chǎn)品的利差將在此期間有所擴大。

　　中信證券認為，短期融資券所受到的影響在銀行間各品種中將是最大的。首先，由于參與者中機構(gòu)類型眾多，交易型機構(gòu)占比較大，對信息的敏感性最強；其次，短融與央票的利差水平目前接近歷史低點，而等級之間利差已經(jīng)處于歷史低點，流動性溢價擴大的情況下，這兩種利差都將出現(xiàn)上升；再次，由于商業(yè)銀行的信貸受到較為嚴格的控制，因此商業(yè)銀行對中長期信用產(chǎn)品的需求相對較大，這在一定程度上對沖了存款準備金率上調(diào)造成的影響，因此中票和企業(yè)債所受影響比短融要小一些。(方家喜)