作為新疆概念受益品種，宏源證券(000562)與其他新疆主題概念股相比，PE不到20倍，未來增長確定，價值低估明顯，我們認(rèn)為地域金融概念將助公司走出超越券商板塊的個股行情，預(yù)計公司2010-2015年EPS分別為0.88元、1.10元、1.27元、1.71元、1.92元和2.13元。參考同期新疆概念股估值水平，公司當(dāng)前不到20倍的PE完全沒有體現(xiàn)其將受益于新疆崛起的發(fā)展前景，應(yīng)當(dāng)給予公司超越券商平均水平的25倍PE，目標(biāo)價22元，給予“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。

　　未來5年新疆經(jīng)濟(jì)換擋提速

　　剛剛召開的中央新疆工作會議指出，要全面推進(jìn)新疆的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會以及生態(tài)文明和黨的建設(shè)，到2015年使新疆人均地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)到全國平均水平。目前新疆的人均GDP、收入等指標(biāo)大幅落后于全國平均水平，在中央的明確指引和支持下，新疆將進(jìn)入5年的快速追趕階段。

　　新疆2009年GDP總量為4274億元人民幣，人均約為2917美元，較全國平均水平3679美元的差距在20%左右。如果2010-2015年全國人均GDP平均增速保持在8.5%，那么新疆要趕上全國的平均水平，未來5年的復(fù)合經(jīng)濟(jì)增速需達(dá)到12.8%，新疆人均GDP將從2900多美元增長至6000美元，增幅超過1倍。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這一階段中，資本市場的發(fā)展和居民的金融需求開始進(jìn)入加速上升的時期。

　　從全國范圍來看，新疆雖然總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值偏小，但金融產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)相對不錯。在此輪全國支持的投資建設(shè)中，金融業(yè)已經(jīng)具備起飛的條件，尤其是證券產(chǎn)業(yè)。新疆人均存貸款余額和保費(fèi)收入略微落后于全國平均水平(人均存貸余額為全國的71%，人均保費(fèi)為全國的95%)，而證券交易量相對于GDP的比例僅為全國的一半，人均交易量為全國的38%，證券業(yè)的活躍程度遠(yuǎn)低于其他兩個金融產(chǎn)業(yè)。那么，在此輪經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融發(fā)展的過程中，證券產(chǎn)業(yè)追趕和上升的幅度也將大幅超越其他產(chǎn)業(yè)。

　　獨(dú)具優(yōu)勢的區(qū)域壟斷券商

　　公司是國內(nèi)第一家上市證券公司，也是新疆第一股，作為總部在新疆的證券公司，多年的精耕細(xì)作培育了深厚的地方關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和項目儲備，業(yè)務(wù)牌照齊全，平臺建設(shè)完善，資管和投行業(yè)務(wù)快速起步。控股股東建銀投資的中央背景和深植新疆的地緣優(yōu)勢，將使公司成為最根正苗紅的新疆板塊受益股。

　　作為獨(dú)具優(yōu)勢的新疆地區(qū)壟斷券商，公司將伴隨著新疆經(jīng)濟(jì)的起飛一同崛起，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長是業(yè)績爆發(fā)的最重要推動力。公司2009年底擁有55家證券營業(yè)部(其中21家位于新疆)和11家服務(wù)部(全部位于新疆)，在2009年9月又獲得在疆內(nèi)11個市再新設(shè)11家營業(yè)部的資格。隨著公司逐步將服務(wù)部翻牌成為營業(yè)部，公司將在新疆擁有43家營業(yè)部。公司2009年的手續(xù)費(fèi)收入中，48%來自新疆地區(qū)，因受七五事件影響略有下滑，2008年新疆地區(qū)手續(xù)費(fèi)收入占比達(dá)到57%。在當(dāng)前競爭對手進(jìn)入遲緩、公司新設(shè)營業(yè)部陸續(xù)開業(yè)并具有先行優(yōu)勢的情形下，疆內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額有望從當(dāng)前的60%進(jìn)一步提升，壟斷優(yōu)勢無可替代。

　　2009年新疆交易量與GDP的比值為0.96，是全國平均水平的一半。隨著國家資源的投入，經(jīng)濟(jì)起飛必然帶動證券市場的活躍和交易需求的增加，同時從全國各地涌入的人流、物流、資金流在此匯集涌動，其他地區(qū)的交易需求也將隨之向新疆轉(zhuǎn)移。考慮到我國整體尚處于證券化率提升的S曲線的加速階段，金融縱深化程度將進(jìn)一步提高，預(yù)計未來5年內(nèi)新疆交易量與GDP的比值將逐步趕上當(dāng)前全國1.9的水平，并最終提升至2.5。

　　新疆的傭金費(fèi)率較東部沿海地區(qū)有大幅溢價。公司2008年整體傭金費(fèi)率水平為0.16%，其中新疆地區(qū)為0.28%，其他地區(qū)為0.11%，2009年疆內(nèi)和疆外地區(qū)分別下降至0.21%和0.1%，整體費(fèi)率水平0.138%。我們認(rèn)為，2009年新疆地區(qū)費(fèi)率下降速度較快與七·五事件影響有關(guān)，但即使在快速下降后，相較于沿海地區(qū)，仍有大幅的溢價。

　　我們預(yù)計，在新疆經(jīng)濟(jì)起飛過程中，進(jìn)入新疆的券商逐漸增多將導(dǎo)致競爭激烈使手續(xù)費(fèi)率面臨一定壓力，但對于公司來說，仍將長期享有溢價優(yōu)勢。首先，經(jīng)過2009年的非正常環(huán)境下的大幅下降，手續(xù)費(fèi)率短期內(nèi)將企穩(wěn)；其次，根據(jù)證監(jiān)會新設(shè)營業(yè)部的思路，烏魯木齊等地的營業(yè)部密度較大，將引導(dǎo)券商向其他空白地帶發(fā)展，從而使手續(xù)費(fèi)競爭程度降低；再次，費(fèi)率下降不可避免，但預(yù)計5年內(nèi)仍將高于沿海地區(qū)50個基點(diǎn)以上。(招商證券研究所 羅毅)