出口

　　樂觀中有“陰影”

　　隨著世界經濟特別是發達國家經濟有所恢復,我國2010年出口比2009年有明顯增長基本可以確定。2009年12月及2010年1月良好的出口數據顯示出口前景較為樂觀,但近期歐美市場的一些新變化可能給這種樂觀預期蒙上陰影。

　　我們認為,目前出口形勢值得擔憂的有如下幾個因素。一是因希臘、葡萄牙、西班牙等國的主權債務危機,歐元近期大幅貶值,使我國對歐盟的出口面臨新的變數。另外,主權債務危機導致當地企業融資成本上升,而銀行為規避風險有可能收緊信貸,政府為減少赤字也將減少支出,這將影響該國經濟復蘇進程。2009年,我國對歐盟出口總值達2362億美元,占比為19.66%,歐盟為我國第一大貿易伙伴。如果我國對歐盟出口受到影響的話,我國出口的整體增幅也將被拖累。當然,希臘等國的債務危機也有可能在德、法及國際金融機構的援助下短期內得到緩解,從而降低危機對經濟復蘇的負面影響。但長期看,歐盟經濟存在的一些深層次問題非一時能夠解決的。

　　二是歐美特別是美國貿易保護主義明顯抬頭,對我國出口環境造成明顯不利影響。美國是我國出口第二大市場,2009年出口總值為2208億美元,占比為18.38%。從目前數據看,美國經濟復蘇情況好于歐盟。但金融危機爆發后,美國貿易保護主義明顯抬頭,已出臺許多貿易保護措施,對我國出口造成了較大負面影響。今后,美國還有可能進一步出臺貿易保護措施。作為有全球影響力的國家,美國所采取的措施有可能產生示范效應,在全球產生連鎖反應,從而對我國產品出口造成更大的負面影響。

　　歐盟、美國這兩大市場的上述變數將給我國出口原先較為樂觀的前景蒙上一些陰影。新興市場有望成為今年出口的一個亮點。我國與東盟自2010年1月1日起建立自由貿易區,大部分商品實行零關稅,我國與東盟的貿易額今年將進一步增長,成為我國出口的一個新增長點。2009年我國對東盟出口額達到1062億美元,超過了日本,占比達8.85%。從長期看,自貿區的建立有利于我國出口環境的改善。但大部分東盟國家或地區的市場規模有限,且從目前看也出現一些新的變量。如美元升值將導致我國貨幣對東盟貨幣升值,這將影響我國商品在東盟市場的競爭力。

　　從我國出口的商品構成看,機電產品和高新技術產品是我國出口的主要商品,然后是紡織服裝等商品。在歐美市場存在一些不利因素的情況下,機電、輕紡等產品出口將受負面影響。從上市公司方面看,出口型企業今年經營前景無疑將繼續好轉,但上述負面因素的影響也不容忽視。

　　投資

　　保持一定增速

　　如果出口難以持續回升,則拉動國內經濟增長仍需倚仗投資的強勁增長。就目前看,國內投資顯現環比增速下滑態勢。上游的煤炭開采、有色冶煉、鋼鐵制造等行業,中游的房地產、水泥建材等行業投資環比繼續下行。這正是去年四季度以來,國家調控過剩產能效應的體現。

　　我們認為,如果未來出口形勢惡化,不排除一些行業“松綁”措施出臺的可能,以加速投資增長,推動經濟上行。鑒于房地產和制造業在固定資產投資中的占比較大,如果未來重啟投資,率先放松地產的可能性較大,而制造業中由于過剩產業及結構調整的內生要求,會采取差別化措施。就地產投資而言,信貸和土地政策不會輕易全面放松,會針對不同地區的實際情況而有所區別。為保持地產投資增速,同時平抑房價飛漲,廉租房、保障房的建設力度可能繼續加大,限價房的供給可能繼續增加。據住房和城鄉建設部的規劃,今年將開工600萬套保障住房和棚戶區改造工程,保守估計這將拉動房地產新增投資3000億元,而去年全年房地產新增投資為7849億元。保障性住房建設若能落到實處,無疑將起到拉動投資和穩定樓市“一石二鳥”之效。如果未來保障性住房的推進難以如愿,商品房投資則有可能迎來緩和的空間。

　　對于制造業,我們認為,對“兩高”行業的限制仍不會放松,對煤化工、建材、鋼鐵等行業的產能控制不會改變,對信息科技及新能源行業仍會繼續鼓勵。由于內部結構差異較大,今年制造業投資增速可能與去年持平。

　　退出

　　可能面臨延緩

　　歐洲主權債務危機、國內實體經濟降溫和資產價格泡沫收縮,決定了寬松貨幣政策的“退出”需邊走邊看。信貸窗口管理仍將維持,短期內難以見到利率或匯率變動,A股面臨的貨幣充裕程度不必過于悲觀。

　　1月下旬以來,國內公開市場凈投放不斷加碼,央票利率逐漸走平,發行量也略降。盡管有春節臨近的原因,但海外經濟體的新情況也是必須考慮的變量。春節過后至3月份底,超過9000億元的公開市場和正回購到期資金量為全年最大,央票利率和回籠力度勢必趨向收緊,但最終凈投放水平將成為此后一段時間央行操作基調的參考。

　　由于實體經濟復蘇慣性,預計1月份M1和M2增速差將繼續擴大,資金活化有利于風險資產價格上漲。對于A股而言,短期內歐元區危機勢必增加出口難度和引發美元套息平倉,無論是外匯占款還是熱錢流入都將低于此前預期,這削弱了此前對海外流動性補充的樂觀程度。但從另一個方面看,這又在一定程度上制約了貨幣價格調整的空間,對于敏感于貨幣政策退出的A股市場來說,也許并非完全是壞消息。

　　股市

　　跌出投資機會

　　在主權債務危機擾動下,A股投資策略大體上分為兩個階段。首先是風險厭惡上升階段,投資策略是降低倉位和選擇防御類品種。這一階段從2009年12月7日標普將“希臘的長期國家主權評級從A-降為BBB+,而且評級展望為負面”開始。統計這期間行業表現,下跌幅度最大的是采掘、房地產、有色和鋼鐵,跌幅分別達24.05%、21.66%、20.70%、18.34%,比較抗跌的行業是餐飲旅游、TMT和醫藥生物,全部屬于防御類品種。

　　我們認為,這一階段結束的標志是避險品種美元指數暫時結束升勢,希臘、西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭五國的CDS升幅收窄。不能低估歐元區解決問題的決心和能力。而且,雖然未見得危機國家馬上能拿出完美的解決方案,但只要風險因素已經包含在資產價格中,下跌勢頭就可以得到緩解。

　　其次,在第二階段,投資策略應是大宗商品帶領下的強周期行業交易性機會,相伴隨的或許還有大盤股的階段性相對走強。實際上,我們并不認為歐元對美元能持續下跌,到3月1日,根據莫尼塔數字期權定價模型,歐元對美元的匯率有81%的概率不會碰到上限1.44和下限1.33。

　　由于歐元是美元指數的主要成分,歐元對美元反彈意味著美元指數可能要暫時結束升勢轉而調整,這將支撐1月份以來跌跌不休的大宗商品價格。包括A股在內的全球風險股市將獲得反彈良機,前期領跌的有色金屬、煤炭行業面臨一定交易性機會,其高貝塔的特性此時轉化為優勢。

　　可能發生的還有,春節之后股指期貨和融資融券推出將進一步明朗化,連番的題材炒作使得市場出現間歇性審美疲勞,大盤藍籌的制度性溢價再次獲得重視。配合強周期行業的交易性機會,A股市場完成風格轉換。