中國人民銀行昨日發布了《2009年8月份金融市場運行情況》，特別指出，上證指數8月初為3462.59點，月末收于2667.75點，較上月底下跌744.91點，跌幅達21.8%。

　　2008年11月開始的第一輪經濟刺激措施取得了一定成效，但7、8月份經濟復蘇的步伐有所放緩。能否把帶動經濟增長的主導力量從政府主導的需求，平穩過渡到市場主導的需求，是市場近期一直擔憂的問題。反映到股市上，就是信貸數據的披露和監管部門的表態，對指數產生較強的影響力。加之房地產市場的階段性下滑，特別是局部地區出現了樓市價漲量縮、乃至價縮量縮的情況，又使市場擔心房地產市場的復蘇能否持續，是否會對實體經濟的復蘇造成沖擊。

　　歷史上，1998年的積極財政政策促使經濟觸底反彈后，在1999年隨著刺激力度的減弱同時市場需求沒有相應跟進，出現了二次探底。因此，當前市場也擔心這種情況再次發生。但從近期公布的一系列數據看，當前經濟二次探底的風險明顯降低。

　　即使不考慮下半年信貸投放的正�；芈�，僅僅票據融資規模的到期和替換，就會大大增加2009年下半年流入實體經濟的中長期貸款。例如8月份人民幣新增貸款比7月份的3559億雖只有小幅增長，達到4104億，但是當月的票據融資均減少了2764億，因此當月流入實體經濟的信貸依然高達6868億，相比7月份多增1195億。

　　此外，基建項目貸款占比高、增長快、周期長，未來信貸很難大幅壓縮。

　　2009年上半年投放的7.37萬億，相當一部分是配合4萬億投資計劃的，所以新增中長期貸款在新增貸款總量中占比較高，上半年達到42.1%。而2009年前8個月新開工項目計劃總投資增長81.7%，且基建項目周期通常長達3年，帶有很大程度的慣性。因此，在隨后兩年還將需要進一步大量融資，未來信貸很難大幅壓縮。

　　另外，政府4萬億投資中的中央投資部分，2009年只下撥了2800億，4季度還有2000億未撥,遠高于前3個季度；2010年尚余6000億左右，這些都是重要的投資增長的帶動力量。

　　2009年以來，政府4萬億刺激計劃的最大得益者之一，可以說是房地產商。2008年底香港市場對于國內地產公司的估值是以破產為假定的。2009年以來的這一輪房地產價格在局部市場的上漲，使得有些地方的房價已經超過了2007年頂峰時候的價格。

　　從數據上看，新開工面積是房地產投資的領先指標。商品房新開工面積同比連續三個月正增長，增幅從6月份的12.1%提高到8月份的24.2%。新開工面積的快速回升也保證了中短期房地產投資持續快速增長。

　　在外需環節，中國出口正在逐步復蘇，出口環比增速連續四個月上升，PMI新出口訂單指數連續四個月超過50%分界線，這些都建立在全球經濟趨于恢復的基礎之上。

　　因此，總體上看，當前經濟二次探底的風險明顯降低。這并不意味著未來的復蘇之路將會一帆風順。無論是全球還是中國，在實體經濟穩定復蘇之后，必然會面對擴張性政策的退出問題。從這個意義上說，2010年或者2009年底，整個市場會進入宏觀數據與政策退出的博弈與波動時期。這種博弈的不同格局，還會導致市場的大幅波動和震蕩。(巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長 博士生導師)