10月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)11日全部公布，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐雖然按部就班，但是整體向好的趨勢(shì)卻不容置疑。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)既定的情況下，調(diào)控政策的具體選項(xiàng)或?qū)�漸漸面臨更加復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

　　細(xì)觀所有與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，無(wú)論是消費(fèi)、投資，還是工業(yè)增加值基本都與市場(chǎng)預(yù)期相差無(wú)幾，這也充分表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定狀況。從二季度開(kāi)始，月度投資數(shù)據(jù)基本圍繞30%左右的增幅中線震蕩，而消費(fèi)數(shù)據(jù)增幅則基本維持在15%到16%，只有代表工業(yè)生產(chǎn)熱度的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)逐月大幅攀升。然而，生產(chǎn)的旺盛與市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)銷售的擔(dān)憂一直相伴，這同樣也已經(jīng)成為近幾個(gè)月來(lái)的固有現(xiàn)象，而最終的結(jié)果也并無(wú)意外之處。

　　10月份數(shù)據(jù)真正的看點(diǎn)在于新增信貸規(guī)模。最終公布的2530億元的信貸資金，較上月出現(xiàn)大幅度萎縮，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)之前預(yù)測(cè)4000億元左右的投放規(guī)模。自本輪刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策實(shí)施以來(lái)，月度信貸規(guī)模數(shù)據(jù)一直是市場(chǎng)觀察央行貨幣政策執(zhí)行的重要指標(biāo)。而從7、8月份開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于該數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)就開(kāi)始屢屢失靈。比如，9月份數(shù)據(jù)市場(chǎng)曾一度大幅錯(cuò)誤低估，而10月份則是業(yè)界錯(cuò)誤高估。筆者認(rèn)為，這一“測(cè)不準(zhǔn)”狀況恰恰表明貨幣政策當(dāng)局正在力求尋找平衡。

　　自去年11月份調(diào)控政策基調(diào)定位為“積極”之后，今年上半年貨幣和信貸投放的總體力度堪稱“過(guò)度寬松”。因此，一方面貨幣政策當(dāng)局需要修正政策力度到“適度寬松”的本位；但另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)極為穩(wěn)健導(dǎo)致政策只能選擇逐步收緊。因此，具體執(zhí)行操作的把握難度較大，進(jìn)而導(dǎo)致央行貨幣及信貸供給波動(dòng)幅度加大，這正是市場(chǎng)預(yù)測(cè)頻繁落空的根本原因所在。

　　更為重要的是，如果把觀察的視線放得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)同樣的兩難問(wèn)題在今后將會(huì)更加突出而不是逐步減弱。全球經(jīng)濟(jì)體基本都已經(jīng)確認(rèn)走出了危機(jī)的最低谷，問(wèn)題僅是復(fù)蘇乃至最終繁榮的路徑各不相同。在這一前提下，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間刺激政策退出的先后次序必然會(huì)引發(fā)彼此匯率的波動(dòng)。當(dāng)前，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)和速度要領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體，因而從理論上講可能出現(xiàn)兩種情況，一是較之于其他貨幣，人民幣的升值速度加快，其二則是中國(guó)應(yīng)率先采取退出政策。由此而言，在目前全球所有大型經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)是首先被審視的對(duì)象，政策選項(xiàng)的“皮球”就在調(diào)控當(dāng)局腳下。

　　這一格局將導(dǎo)致政策面臨兩難的境地。對(duì)于中國(guó)調(diào)控部門而言，嚴(yán)格意義上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒(méi)有得到真正確認(rèn)，比如消費(fèi)等內(nèi)生增長(zhǎng)需求還沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性恢復(fù)、出口增長(zhǎng)乏力問(wèn)題依舊。所以，中國(guó)并不愿意成為率先實(shí)施退出政策的“領(lǐng)袖經(jīng)濟(jì)體”，但這一政策選項(xiàng)反而加劇了市場(chǎng)熱錢博弈人民幣升值的預(yù)期。因?yàn)闊徨X等投機(jī)資金的傳統(tǒng)思維認(rèn)為，越是被人為壓制的市場(chǎng)趨勢(shì)，越容易出現(xiàn)爆發(fā)性行情。近期有數(shù)據(jù)表明，滯留香港的海外熱錢規(guī)模日趨龐大，這表明越來(lái)越多的熱錢正試圖透過(guò)“香港———內(nèi)地”的渠道輾轉(zhuǎn)進(jìn)入。

　　這只是政策兩難的第一步。依照2007年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，熱錢進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地后會(huì)推升境內(nèi)通貨膨脹的市場(chǎng)壓力，而為了應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)或者預(yù)期中的通貨膨脹問(wèn)題，央行必須要采取加息等緊縮性政策措施。但是加息又會(huì)提高本幣與外部的利差，繼而進(jìn)一步吸引熱錢的流入。最終的結(jié)果就是抑制通貨膨脹的措施，反而成為刺激通脹的誘因，是為嚴(yán)峻的調(diào)控兩難問(wèn)題。

　　盡管當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行尚處于谷底之時(shí)，但是從10月份物價(jià)指數(shù)看，該月度應(yīng)將成為金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)最后一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的月份。從下個(gè)月開(kāi)始，人們就可能看到月度CPI價(jià)格指數(shù)的同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，這就意味著通脹的聲音與熱錢的涌動(dòng)將逐步變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。貨幣政策未雨綢繆正當(dāng)其時(shí)，當(dāng)下需要思考和解決的問(wèn)題包括以下三個(gè)：其一，如何避免貨幣政策退出引發(fā)通脹預(yù)期的加劇；其二，貨幣政策、特別是匯率政策如何避免熱錢集中涌入；其三，一旦資源輸入型通貨膨脹與熱錢涌入一并發(fā)生，調(diào)控政策是否具備同時(shí)應(yīng)對(duì)的能力。依照慣例，經(jīng)濟(jì)走出低谷最多不過(guò)半年時(shí)間，這也正是留給貨幣調(diào)控部門去縝密準(zhǔn)備的時(shí)間，市場(chǎng)各方參與者不妨一起拭目以待。

　　(馬紅漫 上海財(cái)經(jīng)媒體人)