不久前出爐的外匯儲備數據顯示，截至2009年末，中國國家外匯儲備余額為23992億美元，同比增長23.28%。2009年全年國家外匯儲備共增加4531億美元，其中第四季度新增1266億美元，前三季的增量分別為77億美元、1779億美元和1510億美元。

　　分析人士認為，由于2009年外匯儲備新增額度遠高于當期外貿順差和外商直接投資之和，因此外匯儲備中不可解釋的短期資本流入超過1600億美元。即便刨除美元對其他攬子貨幣貶值因素和外匯儲備投資收益，中國2009年新增外匯儲備中無法解釋的短期資本流入也將在千億美元左右。

　　但是與社會公眾的擔憂相比，經濟學家們的看法顯然更為謹慎。瑞銀證券亞太區首席經濟學家安德森就在最近的分析報告中認為，投資者對于熱錢流入的擔憂顯得過于敏感。

　　“熱錢”流入規模比預想中小

　　安德森在研究報告中表示，其最近在與客戶的討論中，注意到投資者熱衷于這樣一種假定，即中國受到快速流入的外部“熱錢”的威脅———而這種流入不但會使得貨幣供應量以及貨幣政策難以拿捏；而且會促成人民幣的潛在大幅升值(圖3、4)。

　　2009年的外匯儲備數據變動在一定程度上支持這些投資者的看法。中國2009年外匯儲備增加了4530億美元———而這是在出口大幅下跌、外部環境動蕩之下取得的。如此大的增幅背后，市場對于資本流入成為外儲增長主要推動力的擔憂不可能不升溫。

　　安德森認為，如果仔細分析外匯儲備增量的細項，市場對于“熱錢”的擔心卻顯得過慮。

　　他援引瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤的分析認為，與普遍的印象相反，2009年絕大部分的外匯儲備增量來自于經常賬戶盈余和外商直接投資，而非“熱錢”流入。汪濤認為，估計2009年全年外貿順差和中國龐大儲備資產的利息收入占到了全部外匯儲備增量的75%，而其他資本流入(剔除外商直接投資和由于匯率波動而造成的儲備資產估值變動)在全部外匯儲備增量中的比重不到10%。

　　“盡管從2008年的3000億美元降至2009年的2000億美元(海關統計口徑)，中國的外貿順差仍相對較為韌性，有兩個重要原因：第一，中國的外貿中大約有一半是加工貿易，其在中國創造的增加值很小。當這類出口下滑時，對加工貿易所需原料部件的進口也會下滑，從而對凈出口帶來的最終影響較小；第二，由于全球大宗商品價格下跌，中國的貿易條件獲得了巨大改善，從而限制了外貿順差的跌幅。”汪濤在最近的分析報告中表示。

　　預期改變或致熱錢流出

　　而在另一方面，隨著全球金融市場預期的改變，資本流動的方向也開始呈現不確定性。

　　長期追蹤2150億美元離岸亞洲基金的機構EPFR G lobal上周五表示，截至上周，盡管全球新興市場股票基金共吸引資金7.48億美元，但亞洲除日本外股票基金僅占其中的2900萬美元。“根本原因是投資者憂慮中國將推出更多措施抑制資產價格泡沫風險，中國相關的基金出現資金流出，這已經是投資者連續第18周將資金抽離專注于中國股票的基金。”EPFRG lobal稱。

　　根據EPFR G lobal數據，美國和歐洲股票基金資金仍在流出，而日本卻替代中國成為資金“新寵”，股票基金已于過去七周內持續凈流入。

　　一家股份制銀行零售部高級分析師認為，從目前市場的走勢或許可以看出“熱錢”動向的冰山一角。

　　“2009年四季度，市場頑強抵抗，始終未能深跌的第一功臣，就是熱錢。新年伊始，我們發現美元走強之勢再起，港幣兌美元匯率在地板上趴了快一年之后，開始返身向上。熱錢流出的跡象已經顯現出來，值得高度關注。”該分析師認為。

　　盡管短期波動引發擔憂，但汪濤認為從長期看，除非未來發生重大變故，2010年中國外匯資產至少還會再增長4000億美元。

　　“這一預計是基于：我們預測人民幣將在2010年下半年開始逐步升值、外貿順差略微縮小、外商直接投資增加并且其他資本持續流入，以及對資本流動的控制不會大幅收緊。”汪濤表示。

　　但她也強調，盡管預計出口將會有兩位數增長，但進口金額的增速將會由于進口價格復蘇更為強勁而超過出口。因此，雖然今年凈出口將對G D P實際增長率有正的拉動作用，但外貿順差將會比2009年有所減少。

　　而這意味著，資本流入仍將進一步穩步增長。中國更好的增長前景、人民幣升值預期重新抬頭，以及境外較低的利率水平，這些因素已經并將繼續導致更多的外商直接投資和其他資本流入。

　　貨幣政策面臨的挑戰

　　而這一持續的外匯流入態勢，無疑將對貨幣政策帶來挑戰。

　　汪濤認為，如何對沖大規模的外匯流入以維持適度的貨幣供給環境，以及如何在一個更加不確定的全球金融市場中合理配置日益增長的外匯資產，將成為2010年中國貨幣政策面對外儲流入的兩大主要挑戰。

　　“當外匯流入時(通過外貿順差或資本流入)，中國政府必須用人民幣買入外匯以避免人民幣升值，這一過程會增加基礎貨幣供給。要避免貨幣供給過于寬松，央行就必須通過發行央票或提高銀行存款準備金率等來對沖外匯購買。我們認為最近這次50個基點的存款準備金率上調主要就是為了回收外匯流入所創造的流動性。”汪濤稱。

　　汪濤稱，如果外匯如所預期的那樣持續大規模流入，人民銀行就需要發行更多的央票并且(或者)再次提高存款準備金率。但是面臨的問題在于，上調存款準備金率通常被認為是貨幣政策全面收緊的工具，因此央行可能不能及時和盡其所需使用存款準備金率。理論上講，中國可以繼續無限地進行對沖地外匯市場的干預——— 在保持人民幣名義價值穩定的同時積累外匯儲備，并通過提高存款準備金率來防止銀行過度放貸。而且這種操作是有成本的，包括給央行和銀行體系帶來的金融成本、相對貿易伙伴國失去的政治資本，以及更重要的，由于資本價格低廉和相對價格扭曲而可能造成的資源錯配。

　　綜合各種因素，汪濤預計未來一年中政府在面對資本流入可能動用的政策順序是：(1)通過發行央票和上調存款準備金率來加大對沖力度；(2)在2010年下半年重新開始讓人民幣逐步升值；(3)繼續鼓勵境外直接投資，尤其是對資源和能源領域的投資，并且逐步放寬境外證券投資；(4)由于流動性仍然充裕并且擔心加息會吸引更多的資本流入，政府將更多地依賴于直接信貸控制：(5)逐步調整國內要素成本，從而使實際匯率相較于名義匯率更快地升值。(張曉華）