退出節奏：先貨幣、后財政

　　刺激政策，就是短期內政府用擴大的財政支出和貨幣供應來擴張經濟。去年的天量流動性和巨大的投資計劃，對2009年GDP保8至關重要。但正如一劑短期猛藥，真正吸收到體內的藥物成分并不多。同樣的，刺激政策的有效性也大大值得研究。

　　而且，其實施的代價并不小。它造成了幾個主要的問題，包括資產價格上漲過快、通脹預期以及局部經濟過熱和產能過剩等。

　　在經濟復蘇的形勢下，流動性的余威猶在，投資計劃還有慣性，市場對今年GDP增長很是看好，預期在10%左右。但是今年《政府工作報告》的目標仍然是8%。去年的時候，是保8很困難。今年保8應該是沒有問題。這樣將會給政府留下足夠的政策空間，用于促產業結構升級和擠壓資產泡沫等兩大方面，前者包括削減過剩產能和淘汰高耗能高污染產能等。

　　因此說，現在既有政策退出的理由，又有一定的退出的能力。而且經濟在自然回升，市場自身的力量在抬頭，也需要政府退出一些之前在刺激計劃下占據的空間。

　　周其仁認為，中國應該非常主動地實行有步驟的、堅定的退出政策，讓這個經濟回到一個可靠的增長的基礎上來；最重要的是在供給一側進行結構性的改革。

　　退出的基本前提是經濟平穩增長、就業等民生有保障、社會矛盾不激化。但是現在外部環境存在激增的公共債務、貨幣和貿易保護主義等問題，外需存在不確定因素。內部的話，退出后，房地產行業是否會拖累經濟、投資計劃的連續性、市場力量能否及時補上等很難把握選擇。

　　央行行長周小川最近也公開表示，中國政府考慮退出實施的刺激政策的前提，是決策層需要看到確切的跡象或統計數據，顯示復蘇態勢良好。即確定經濟不會出現W形二次探底。這也反映了同樣的思路。

　　更具體些，像經濟局部過熱、資產價格、CPI和外部影響對政策退出的節奏和力度影響較大。

　　去年底，國家有關部委就開始關注鋼鐵、多晶硅、煤化工等行業的產能過剩，今年一季度的工業增加值增長和發電量可望增長20%以上，以及在長三角和珠三角出現的“用工荒”， 都說明經濟出現了局部過熱。

　　資產價格方面尤以樓市上漲引人注目。去年快速攀升的房價大大超出了普通百姓的承受能力，激化了社會不同階層間的矛盾。國土部最新的數據是：2009年房價上漲25%，創出近十年的新高。

　　政策收緊，給過熱因素降溫則很好，但是要是使之變冷，則麻煩更大。

　　CPI也是加息的一個重要標準。如果實際利率進入到負利率期， 則加息會迅速成為現實。1~2月份的CPI已經是超出了市場的預期，而且3月份CPI超出預期的可能性也很大。

　　外部因素主要考慮外需，如果增長平穩，則退出力度可以大些。另外中美貨幣政策的協調也是一個長期以來比較重視的因素。如果美國保持利率水平不動，中國因為加息導致利差加大，熱錢流入，會給自己增加點麻煩。

　　不過，央行可以在進出境政策、投資方向等方面加強對熱錢的監管。另外中國這么大一個經濟體，自身經濟運行的變量更為重要。而且從2009年的情況看，國外的熱錢雖然是麻煩，但最狂熱的其實是境內自己的熱錢。因此如果在4、5月份，其他因素壓力都指向一個方向時，中國就完全可能脫離美國的貨幣政策，率先加息。

　　當然在調控這些因素時，不能影響經濟平穩發展，也是政府非常謹慎應對的原因。如果經濟確立向好復蘇態勢，退出當然是件好事，但如果僅僅在CPI預期和資產價格的壓力之下，被迫加息，而內外需都無法保障較強的增長，則退出可憂。退出節奏和力度需要在復雜的經濟形勢下隨機應變，難以明確。大致判斷二季度將會加息1次，全年加息2~3次。

　　相對而言比較明確的則是，貨幣刺激政策會先退出，財政刺激政策會后一些退出。 一般來說，貨幣政策具有更大靈活性；財政政策程序復雜，剛性較強，很難先于貨幣政策退出。

　　3月份公布的財政預算中安排的赤字依然約占GDP的3%，顯示了今年并沒有財政政策退出的打算。因此今年政策退出的看點也就主要集中在貨幣政策上了。

　　退出已在形成

　　去年貨幣政策是過于寬松，而今年是要回歸到常態下的適度寬松。從這個角度出發， 退出是必然的，而且已經在實施。從非常規的過度寬松到常規的寬松，本身就是一種退出。

　　《投資者報》在上期報道中做了個統計，M2減GDP增速，再減去CPI，合理差值大約是4%左右。2000年到2008年，這個差是在-1%到8.5%之間，平均略高于4%，接近4.4%。但是2009年，這個差距高達19.7%。流動性的增長遠超GDP增長，而同時CPI沒有增長，于是資產價格就成為了流動性的出口。

　　而2010年，預計M2增長17%，GDP增長9%，CPI為3%，則這個差值再度回到5%。顯然流動性寬松程度遠遠無法與2009年相提并論。

　　最近，央行和銀監會對地方融資平臺的關注，實質上即控制了流動性和信貸的發放， 又控制了地方政府的支出。也是一種變相的、強有力的退出措施。

　　其他，央行在提高準備金率方面、公開市場回籠資金、收緊二套房貸款政策和嚴控信貸規模等方面，都采取了不少措施。實際上，已經開始收緊了流動性。

　　而唯一欠缺的就是加息這個手段。政府在方式上傾向于和緩的調整，盡量避免釋放出強烈的信號讓市場擔心政策變化。因而央行現在寧愿零敲碎打，也不愿意用加息手段，主要是擔心影響經濟，也擔心打擊市場的預期。

　　不過現在市場也并不是不能接受這樣的一個信號。因為這一方面提醒了政策變化，但更可能的是被理解為利好：即央行判斷經濟復蘇向好已確立的強烈信號。（湯昕）