退出節(jié)奏：先貨幣、后財政

　　刺激政策，就是短期內(nèi)政府用擴大的財政支出和貨幣供應(yīng)來擴張經(jīng)濟。去年的天量流動性和巨大的投資計劃，對2009年GDP保8至關(guān)重要。但正如一劑短期猛藥，真正吸收到體內(nèi)的藥物成分并不多。同樣的，刺激政策的有效性也大大值得研究。

　　而且，其實施的代價并不小。它造成了幾個主要的問題，包括資產(chǎn)價格上漲過快、通脹預(yù)期以及局部經(jīng)濟過熱和產(chǎn)能過剩等。

　　在經(jīng)濟復(fù)蘇的形勢下，流動性的余威猶在，投資計劃還有慣性，市場對今年GDP增長很是看好，預(yù)期在10%左右。但是今年《政府工作報告》的目標仍然是8%。去年的時候，是保8很困難。今年保8應(yīng)該是沒有問題。這樣將會給政府留下足夠的政策空間，用于促產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和擠壓資產(chǎn)泡沫等兩大方面，前者包括削減過剩產(chǎn)能和淘汰高耗能高污染產(chǎn)能等。

　　因此說，現(xiàn)在既有政策退出的理由，又有一定的退出的能力。而且經(jīng)濟在自然回升，市場自身的力量在抬頭，也需要政府退出一些之前在刺激計劃下占據(jù)的空間。

　　周其仁認為，中國應(yīng)該非常主動地實行有步驟的、堅定的退出政策，讓這個經(jīng)濟回到一個可靠的增長的基礎(chǔ)上來；最重要的是在供給一側(cè)進行結(jié)構(gòu)性的改革。

　　退出的基本前提是經(jīng)濟平穩(wěn)增長、就業(yè)等民生有保障、社會矛盾不激化。但是現(xiàn)在外部環(huán)境存在激增的公共債務(wù)、貨幣和貿(mào)易保護主義等問題，外需存在不確定因素。內(nèi)部的話，退出后，房地產(chǎn)行業(yè)是否會拖累經(jīng)濟、投資計劃的連續(xù)性、市場力量能否及時補上等很難把握選擇。

　　央行行長周小川最近也公開表示，中國政府考慮退出實施的刺激政策的前提，是決策層需要看到確切的跡象或統(tǒng)計數(shù)據(jù)，顯示復(fù)蘇態(tài)勢良好。即確定經(jīng)濟不會出現(xiàn)W形二次探底。這也反映了同樣的思路。

　　更具體些，像經(jīng)濟局部過熱、資產(chǎn)價格、CPI和外部影響對政策退出的節(jié)奏和力度影響較大。

　　去年底，國家有關(guān)部委就開始關(guān)注鋼鐵、多晶硅、煤化工等行業(yè)的產(chǎn)能過剩，今年一季度的工業(yè)增加值增長和發(fā)電量可望增長20%以上，以及在長三角和珠三角出現(xiàn)的“用工荒”， 都說明經(jīng)濟出現(xiàn)了局部過熱。

　　資產(chǎn)價格方面尤以樓市上漲引人注目。去年快速攀升的房價大大超出了普通百姓的承受能力，激化了社會不同階層間的矛盾。國土部最新的數(shù)據(jù)是：2009年房價上漲25%，創(chuàng)出近十年的新高。

　　政策收緊，給過熱因素降溫則很好，但是要是使之變冷，則麻煩更大。

　　CPI也是加息的一個重要標準。如果實際利率進入到負利率期， 則加息會迅速成為現(xiàn)實。1~2月份的CPI已經(jīng)是超出了市場的預(yù)期，而且3月份CPI超出預(yù)期的可能性也很大。

　　外部因素主要考慮外需，如果增長平穩(wěn)，則退出力度可以大些。另外中美貨幣政策的協(xié)調(diào)也是一個長期以來比較重視的因素。如果美國保持利率水平不動，中國因為加息導(dǎo)致利差加大，熱錢流入，會給自己增加點麻煩。

　　不過，央行可以在進出境政策、投資方向等方面加強對熱錢的監(jiān)管。另外中國這么大一個經(jīng)濟體，自身經(jīng)濟運行的變量更為重要。而且從2009年的情況看，國外的熱錢雖然是麻煩，但最狂熱的其實是境內(nèi)自己的熱錢。因此如果在4、5月份，其他因素壓力都指向一個方向時，中國就完全可能脫離美國的貨幣政策，率先加息。

　　當然在調(diào)控這些因素時，不能影響經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，也是政府非常謹慎應(yīng)對的原因。如果經(jīng)濟確立向好復(fù)蘇態(tài)勢，退出當然是件好事，但如果僅僅在CPI預(yù)期和資產(chǎn)價格的壓力之下，被迫加息，而內(nèi)外需都無法保障較強的增長，則退出可憂。退出節(jié)奏和力度需要在復(fù)雜的經(jīng)濟形勢下隨機應(yīng)變，難以明確。大致判斷二季度將會加息1次，全年加息2~3次。

　　相對而言比較明確的則是，貨幣刺激政策會先退出，財政刺激政策會后一些退出。 一般來說，貨幣政策具有更大靈活性；財政政策程序復(fù)雜，剛性較強，很難先于貨幣政策退出。

　　3月份公布的財政預(yù)算中安排的赤字依然約占GDP的3%，顯示了今年并沒有財政政策退出的打算。因此今年政策退出的看點也就主要集中在貨幣政策上了。

　　退出已在形成

　　去年貨幣政策是過于寬松，而今年是要回歸到常態(tài)下的適度寬松。從這個角度出發(fā)， 退出是必然的，而且已經(jīng)在實施。從非常規(guī)的過度寬松到常規(guī)的寬松，本身就是一種退出。

　　《投資者報》在上期報道中做了個統(tǒng)計，M2減GDP增速，再減去CPI，合理差值大約是4%左右。2000年到2008年，這個差是在-1%到8.5%之間，平均略高于4%，接近4.4%。但是2009年，這個差距高達19.7%。流動性的增長遠超GDP增長，而同時CPI沒有增長，于是資產(chǎn)價格就成為了流動性的出口。

　　而2010年，預(yù)計M2增長17%，GDP增長9%，CPI為3%，則這個差值再度回到5%。顯然流動性寬松程度遠遠無法與2009年相提并論。

　　最近，央行和銀監(jiān)會對地方融資平臺的關(guān)注，實質(zhì)上即控制了流動性和信貸的發(fā)放， 又控制了地方政府的支出。也是一種變相的、強有力的退出措施。

　　其他，央行在提高準備金率方面、公開市場回籠資金、收緊二套房貸款政策和嚴控信貸規(guī)模等方面，都采取了不少措施。實際上，已經(jīng)開始收緊了流動性。

　　而唯一欠缺的就是加息這個手段。政府在方式上傾向于和緩的調(diào)整，盡量避免釋放出強烈的信號讓市場擔心政策變化。因而央行現(xiàn)在寧愿零敲碎打，也不愿意用加息手段，主要是擔心影響經(jīng)濟，也擔心打擊市場的預(yù)期。

　　不過現(xiàn)在市場也并不是不能接受這樣的一個信號。因為這一方面提醒了政策變化，但更可能的是被理解為利好：即央行判斷經(jīng)濟復(fù)蘇向好已確立的強烈信號。（湯昕）