加息窗口或為二季度中后期

　　張新法/文

　　4月15日，國家統計局將發布2010年一季度的宏觀經濟數據。可以想見，數據出爐之后，又將引起一輪對經濟形勢和政策調控的評估和熱議。其中，經濟是否已出現過熱，央行是否會隨后加息等問題，將成為焦點之爭。

　　我們認為，綜合考慮今年的經濟增長、通脹走勢以及國際國內經濟環境等因素，二季度中后期確實是決定是否加息的重要時間窗口。

　　首先，從經濟增長率來看，當下，經濟復蘇較為確定，首季GDP增速將是年內高點。2010年一季度的GDP增長率預計在12%左右。因為眾多經濟指標表明，中國經濟已穩定步入復蘇。問題的關鍵是，對高企的一季度GDP同比增速，該如何看待，是否可以判定存在經濟過熱。

　　事實上，一季度經濟高增長，市場有普遍的預期。這一方面是由于基數原因。去年一季度6.2%的增速為最低點，而2009年后三個季度經濟增長率逐季加速，因此，翹尾因素的影響巨大，也就意味著一季度的GDP數據存在虛火。如果國家統計局在今年一季度正式公布GDP的環比數據，我們認為，環比增速將更具解釋力。另一方面，由于經濟已處于復蘇之中，新的增長動力也不容否認，關鍵是看哪種成分占主要地位。對于一季度的GDP測算，因為涉及到季節調整等技術性因素，環比數據的推出將更引人注目。

　　但還不能輕言經濟過熱。長期經驗表明，政府對經濟增速性質的判斷標準大體為，12%以上為“過熱”，10%~12%為“偏快”，9%~10%為“平穩較快”，8%以下將面臨“保增長”的壓力。以此判斷，2010年一季度的GDP增速確有過熱之嫌，但是，受基數因素的影響，全年四個季度的走勢呈前高后低已是共識，而且從目前來看，經濟增長還存在基礎不牢靠、結構不平衡的問題，其持續性到底如何，尚且存疑，出現持續過熱的可能性更小。

　　其次，從通脹走勢來看，二季度的通脹水平將會明顯上升。一方面，受國際大宗商品價格上漲影響，未來面臨越來越大的輸入性通脹壓力；另一方面，從翹尾因素來看，在二季度，CPI和PPI均處于較高水平。政府管理通脹預期的壓力也比一季度更大。

　　綜合上述兩方面的情況，會產生一個相互矛盾的問題：即把一季度的經濟增速和二季度的通脹水平放在一起來看，促使央行加息的條件已經具備；但如果考慮全年的經濟運行情況，經濟增速和通脹水平卻又不支持央行加息。在這種情形下，國際經濟環境將成為是否加息的重要參考變量。

　　第三，從國際經濟環境因素看，美聯儲何時加息具有風向標意義。中美兩國分別作為全球發達經濟體和發展中經濟體的代表，在世界經濟復蘇進程中，在政策退出方面保持協調和合作，具有非常重要的意義。如果美聯儲在二季度末開始加息，則中國央行同時加息的可能性就會大大增加。

　　最后，對中國央行而言，保持利率政策和匯率政策的協調，至為重要。當下，人民幣匯率承受著空前的外部壓力。如果在人民幣升值或更具彈性的人民幣匯率形成機制的預案形成之前，加息的可能性就會減小。而從中美兩國高層互動的時間表上觀察，二季度交流頻繁，尤其是在5月份，還將舉行中美戰略與經濟對話，兩國就政策退出和人民幣匯率方面的談判有可能達成共識。倘或真的如此，中國央行將具備在二季度加息的條件。

　　觀察2010年以來央行貨幣政策操作的情況，我們不難看出，運用公開市場操作調控銀行體系流動性，倚重貸款額度管理來調控信貸投放，存款準備金率作為備用手段應付不時之需，構成了央行二季度貨幣政策操作的路線圖。但是，對加息和升值一直都比較謹慎。這是有道理的。因此，今年是否加息，關鍵看二季度，若二季度(或7月)不加息，則全年不加息的可能性仍然很大。