要辯證分析央行今年年內(nèi)是否會(huì)加息這個(gè)問(wèn)題。如果結(jié)合一季度GDP增長(zhǎng)與二季度通脹壓力看，確實(shí)存在加息條件，二季度末或現(xiàn)加息時(shí)間之窗。如果加息，則全年只加息一次。但如果二季度不加息，則全年就不會(huì)加息。

　　一季度亮麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，令“高增長(zhǎng)、低通脹”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)神話再度顯現(xiàn)，引致一度流行有關(guān)“經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)過(guò)熱”的爭(zhēng)論趨于平息，加息或?qū)⒀雍蟮闹鲝垵u成主流。那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)能避免過(guò)熱或通脹壓力嗎？央行是否還會(huì)選擇加息呢？這些疑問(wèn)非但沒(méi)有消失，市場(chǎng)的分歧反而越來(lái)越大。

　　筆者認(rèn)為，盡管綜合考慮全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹壓力及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素，今年全年不加息的可能性較大，但如果分階段分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與二季度通脹壓力會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)GDP和CPI在高點(diǎn)的“雙碰頭”，這就基本上具備了加息的條件。也就是說(shuō)，二季度末(或7月份)將閃現(xiàn)加息的時(shí)間之窗。如果加息的話，今年只有一次加息；如果二季度末不加息的話，則可斷定今年全年都不會(huì)加息。

　　具體分析，有以下四個(gè)基本理由。

　　一是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為確定，尚未步入“過(guò)熱”區(qū)間。事實(shí)上，市場(chǎng)普遍預(yù)期一季度經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。這有基數(shù)原因的影響。去年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.2%，為當(dāng)年最低點(diǎn)，后三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈逐季加速之勢(shì)。因此，翹尾因素對(duì)今年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響很大，今年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)將呈現(xiàn)“前高后低”的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)率約為9.5%，仍略低于長(zhǎng)期潛在水平，也不會(huì)步入“過(guò)熱”的區(qū)間。

　　經(jīng)驗(yàn)表明，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速性質(zhì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)大體為，12%以上為“過(guò)熱”，10%以上至12%為“偏快”，9%—10%為“平穩(wěn)較快”，8%以下將面臨“保增長(zhǎng)”的壓力。據(jù)此衡量，2010年全年都不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，這大大降低了央行動(dòng)用加息手段為經(jīng)濟(jì)降溫的必要性。另外，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還存在著基礎(chǔ)不牢固、結(jié)構(gòu)不平衡、發(fā)展方式面臨轉(zhuǎn)型等問(wèn)題，政策過(guò)早退出或突然大力緊縮，都有可能導(dǎo)致再次“保增長(zhǎng)”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是從通脹水平和走勢(shì)來(lái)看，全年的CPI增幅有望保持在3%之內(nèi)，全年的走勢(shì)則呈現(xiàn)“中間高、兩頭低”的形態(tài)，其中二季度末(或7月份)的通脹水平可能達(dá)到最高值。

　　這是因?yàn)椋�受�?dāng)前國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的影響，二季度面臨的輸入性通脹壓力將日益加大，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)可能繼續(xù)攀升；在食品、居住以及政策性調(diào)價(jià)因素(如成品油價(jià)格上調(diào))的共同推動(dòng)下，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)將在二季度末和三季度初(6、7月份的CPI漲幅可能逼近4%)達(dá)到高點(diǎn)；從翹尾因素來(lái)看，無(wú)論是CPI還是PPI，在二季度均處于較高水平。正是這三方面因素的存在，將使政府和貨幣管理當(dāng)局面臨管理通脹預(yù)期的巨大壓力。

　　通過(guò)分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通脹水平兩個(gè)重要指標(biāo)不難發(fā)現(xiàn)，央行加息將面臨兩難選擇。如果從全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹壓力來(lái)看，全年沒(méi)必要加息；但如果綜合分析一季度和二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就基本具備了加息條件。

　　事實(shí)上，觀察今年以來(lái)央行貨幣政策操作的手法不難看出，政策調(diào)控主要依靠數(shù)量型工具進(jìn)行，即運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控銀行體系流動(dòng)性，倚重貸款額度管理來(lái)控制信貸投放，存款準(zhǔn)備金率作為備用手段應(yīng)付不時(shí)之需，這構(gòu)成了央行貨幣政策操作的“路線圖”。但是，對(duì)加息和升值一直都比較謹(jǐn)慎。在這種情形之下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境將成為是否加息的重要參考變量。

　　三是從國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素看，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息將具有風(fēng)向標(biāo)意義。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，如果中美兩國(guó)在政策退出方面能保持協(xié)調(diào)和合作，將具有非常重要的意義。如果美聯(lián)儲(chǔ)在二季度末開(kāi)始加息，那么中國(guó)央行同時(shí)加息的可能性會(huì)大大增加。

　　四是保持利率政策和匯率政策的協(xié)調(diào)，對(duì)中國(guó)央行而言至為重要。目前，人民幣匯率承受著空前的外部壓力。在人民幣升值或更具彈性的人民幣匯率形成機(jī)制的預(yù)案形成之前，中國(guó)央行選擇加息的可能性相對(duì)較小。但我們也注意到，中美兩國(guó)高層在二季度交流頻密，尤其是在5月份，還將舉行中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話，屆時(shí)，兩國(guó)就政策退出和人民幣匯率方面的談判有可能達(dá)成共識(shí)。倘若真的如此，中國(guó)央行在二季度末(或7月份)啟動(dòng)加息就水到渠成，一則對(duì)“負(fù)利率”進(jìn)行適當(dāng)修正，二則劍指房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。(張新法 作者系中國(guó)銀河證券研究部總監(jiān)、宏觀分析師)