在此次新股發行體制改革后，市場對股票配售向中小投資者傾斜這一問題的關注度依然較高。有一些市場人士堅持建議“市值配售”、“一人一手”等方法，以保證中小投資者獲得更多配售。

　　觀點一：在新股發行中采取市值配售方式，按照二級市場投資者資金賬戶的流通市值來分配新股額度，從而確保中小投資者獲得更多配售。

　　觀點解讀：A股市場2002年至2004年實施的市值配售制度，采用了將投資者持有的流通市值和其一級市場可申購規模掛鉤的做法，是在當時股權分置歷史背景下的特定選擇，其制度設計的出發點是維護二級市場的走勢。應該說，該制度在當時的市場環境下起到了一定的積極作用，但市值配售的做法人為地將一、二級市場投資者進行捆綁，忽視了投資者需求的差異性，抑制了市場對新需求的吸引力，也在一定程度上影響了市場資源配置的效率。

　　從實踐情況來看，市值配售也并不能保證中小投資者獲得更多配售。

　　根據Wind的統計，2002年至2004年A股市場共計有212只新股發行采用市值配售方式，平均中簽率為0.098%；而自2005年停止市值配售、重新實行現金申購之后，共有264只新股發行，網上申購平均中簽率為0.31%，遠遠高于市值配售期間的中簽率水平。

　　考慮到股改后市場環境的變化，現在實施市值配售，更加無法保證中小投資者獲得更多配售。和股改前相比，A股市場的股權結構已發生了重大變化，A股流通市值從2004年底的1.1萬億元增長至當前的9.9萬億元，擴張幅度達8.1倍。假設其他條件均與股改前相同，如果采用市值配售的方式，則網上中簽率將降低到不足0.012%。雖然采用市值配售，投資者無須事先繳納申購款，但如此低的中簽率，普通散戶要想“中一簽”簡直比登天還難！假設一家公司IPO，其股票的發行價為10元，不足0.012%的中簽率，從概率計算，意味著需要持有8,300萬元的二級市場市值才有可能中上一簽。

　　以中國建筑IPO為例，本次發行采用資金申購方式，網上中簽率為2.83%，概率意義上，投資者每15萬元申購資金可以中一簽；若采用市值配售方式，其網上中簽率將下降為0.25%，從概率計算，投資者需要至少持有170萬元的二級市場市值才可能中一簽。

　　根據登記結算公司披露的數字，截至2008年底，機構和個人持有A股流通市值的占比分別為54.6%和45.4%，隨著越來越多的限售股份解禁，機構持有流通市值的占比會越來越高，可見，如果依然采用市值配售方法，則新股將主要配售給機構投資者，而廣大中小投資者將越來越與新股中簽無緣。

　　觀點二：在A股IPO中引入“一人一手”可以充分照顧中小散戶，不論資金多少，都能保證每一有效申購賬戶獲得一定的新股，充分體現了向散戶讓利的姿態，也是海外IPO時的通常做法。

　　觀點解讀：“一人一手”的配售制度僅適用于投資者絕對數量較少、參與申購賬戶數較為穩定的資本市場。由于我國投資者數量龐大，“一人一手”并不現實。即使在海外IPO中，“一人一手”也屬于少數案例。

　　首先，A股散戶賬戶數量龐大，“僧多粥少”的現狀令幾乎所有發行的規模均不足以進行“一人一手”。目前兩市A股股票賬戶數量近1.3億戶，其中滬深賬戶各占約一半，即0.65億戶。即使僅有20%的賬戶(1,300萬戶)參與網上申購，也需要網上發行130億股才能做到“一人一手”，A股歷史上的任何發行都難以滿足這一要求。

　　2006年新老劃斷以來，A股IPO發行規模的中值為2,572萬股，即使全部網上發行，也僅能做到每戶1.98股。工商銀行作為A股發行股數最大的IPO，網上發行量也不過68億股；近期發行的中國建筑網上發行量也僅為60億股，均和滿足“一人一手”要求的發行規模相去甚遠。

　　如果降低一手的標準，如將每手1,000股變為100股甚至更低，則可能解決部分發行中申購賬戶數量過多的問題，但這樣會造成公司股權結構的極度分散，不利于改善公司的股東結構以及股價的后市表現。更重要的問題在于：第一，這樣可能導致投資者為確保獲配規模最大化而突擊開戶甚至催生大量拖拉機賬戶；第二，參與網上申購的賬戶占全部A股賬戶的比例可能大大超過當前20%的假設。由于申購新股的賬戶數存在大幅增加的潛在可能，因此實施“一人一手”不僅在技術上難以實施，也達不到讓有參與意愿的中小投資者獲得更多新股配售的目的。與此同時，由于這種方式催生的大量賬戶很可能在新股發行時集中出現，在日常市場交易中又重歸沉寂，造成賬戶資源管理的嚴重浪費，既不經濟，亦無法真正保護中小投資者的利益。

　　其次，香港等海外資本市場也并未硬性要求“一人一手”的配售方法。從香港市場的情況來看，其散戶申購規模最多為100萬戶，具有實行“一人一手”的客觀基礎；但即便如此，香港市場也不是硬性要求每個發行都實行“一人一手”，而是由發行人和主承銷商根據具體情況自主決定。2006年以來19只10億美元以上規模的港股IPO中，僅有3只實施了“一人一手”；2008年以來的全部45只IPO發行中，僅有1只實施。

　　綜上所述，筆者認為，在當前A股市場環境下，“市值配售”、“一人一手”等方式可行性較低，對于保護中小投資者利益亦作用甚微。實際上，從此次新股發行體制改革之后的IPO情況來看，包括中國建筑在內的多單IPO網上申購中簽率已有明顯提高，在配售方面向有參與意愿的中小投資者傾斜的改革初衷基本實現。

　　編者按:IPO重啟兩個月以來，中國建筑、光大證券、四川成渝等公司順利上市。發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，新股定價進一步市場化，中小投資人的參與意愿更加得到重視，新股發行改革的市場化取向得到了社會各界的高度認同。

　　新股發行體制改革是證券市場的基礎性制度建設之一，意義重大。本報自今日起推出業內專家的系列文章，為投資者解讀新的發行體制，同時也為發行體制的下一步改革建言獻策。(中金公司 王明鑒）