事件：

　　發改委宣布，9月2日起汽柴油價格每噸上調300元，汽油每升上調0.22元、柴油每升上調0.26元。汽油價格從6510元/噸上調至6810元/噸，上調4.6%。柴油價格從5770元/噸上調至6070元/噸，上調5.2%。

　　評析：

　　從調價幅度來看，過去一個計價期Brent、Dubai和Cinta均價從64.4美元/桶上漲7.5美元/桶至71.9美元/桶，上漲11.6%。原油價格上漲7.5美元/桶，成品油價格相應提高300元/噸，成品油調價幅度基本符合預期，我們預計調價后煉油毛利為5美元/桶左右。發改委表示，按現行成品油價格機制，需較大幅度上調國內成品油價格。經綜合考慮國內成品油市場供求情況和經濟形勢，國家適當控制了提價幅度。

　　從調價時間點來看，此次調價晚于市場預期，從7月29日至今已經有24天，超過《石油價格管理辦法(試行)》中所述的22個工作日。發改委表示22個工作日是指評估價格變動的區間，并不是調價的最低期限。當國際市場原油連續22個工作日移動平均價格變化超過4%時，國內成品油價格可能調整，也可能推遲調整。國際市場原油連續22個工作日移動平均價格變化超過4%，是調整成品油價格的必要條件，而不是充分條件。具體何時調整成品油價格，要統籌考慮當時國內成品油市場供求形勢、國際市場油價變化情況等因素后慎重決定。

　　發改委此次上調成品油價格，表明發改委將繼續執行新定價機制，有利于增強市場對于新定價機制的信心，但對調價時間點和調價幅度的模糊化處理，將使投資者對新定價機制打一定折扣。我們的敏感性測試顯示，煉油毛利每減少1美元/桶，中國石化凈利潤將減少68億(0.08元/股)。我們假設新成品油定價機制在一定程度上運行，將2009年煉油毛利從8.5美元/桶下調至7.5美元/桶，2009年和2010年每股盈利預測分別下調11%和9%至0.66元和0.74元。

　　上半年中國石化煉油毛利432元/噸，約8.65美元/桶，其中一季度不到8美元/桶，二季度9.2美元/桶。我們維持中國石化H股“審慎推薦”和A股“中性”的投資評級，下調港股目標價6%至7.5港幣(10倍2009年市盈率)。按照中性預期(下半年6.35美元/桶，全年7.5美元/桶)，中國石化H股和A股2009年的市盈率分別為8.7倍和17.1倍；按照樂觀預期(下半年8.35美元/桶，全年毛利8.5美元/桶)，中國石化A股2009年的市盈率為15.3倍；按照悲觀假設(下半年4.3美元/桶，全年6.5美元/桶)，中國石化A股2009年的市盈率為19.5倍。

　　目前中國石油H股2009年的市盈率為11.7倍，接近國際可比公司的11.1倍；中國石油A股2009年的市盈率為19.8倍，估值仍較高。(中金公司 梁耀文 )