1月初以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上4次上調(diào)央票發(fā)行利率，2次上調(diào)回購(gòu)利率。目前，3個(gè)月期和1年期央票與同期存款的息差縮小至0.30和0.32個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，央行1月18日提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，使得調(diào)整后的存款準(zhǔn)備金率高達(dá)16%，為歷史上第4個(gè)次高點(diǎn)。準(zhǔn)備金率提高抽緊了銀行可貸資金頭寸，增加利率上行動(dòng)力，從而使得利率結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)程進(jìn)一步加快。而從利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)特點(diǎn)來(lái)看，央行加息的時(shí)機(jī)正在成熟。

　　2009年第3和第4季度M1增長(zhǎng)連續(xù)超過(guò)M2(分別為29.51%對(duì)29.30%，32.35%對(duì)27.68%)，引起貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，其中，準(zhǔn)貨幣占比由08年底的65.02%下降至2009年底的63.71%，下降了1.31個(gè)百分點(diǎn)。準(zhǔn)貨幣(即定期存款、儲(chǔ)蓄存款和其他存款)代表著社會(huì)長(zhǎng)期資金供給。而銀行中長(zhǎng)期貸款則代表了社會(huì)長(zhǎng)期資金需求。2009年底銀行中長(zhǎng)期貸款占比由08年底的51.09%提高至55.65%，上升了4.56個(gè)百分點(diǎn)。很顯然，全社會(huì)長(zhǎng)期資金的需求和供給的變動(dòng)方向發(fā)生了較大背離。在這種情況下，提高準(zhǔn)備金率將加劇長(zhǎng)期資金供需失衡狀況，增強(qiáng)長(zhǎng)期利率的未來(lái)上行趨勢(shì)。

　　我國(guó)加息周期正在形成。但是，加息周期的真正出現(xiàn)還需要具備特定的利率結(jié)構(gòu)。以2006年8月起步的上一輪加息周期為例，期間(2006年8月-2007年7月)法定存款利率、央票利率和上海銀行間市場(chǎng)Shibor利率自下而上呈“多頭”排列，三者遞次代表了銀行負(fù)債成本、市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Shibor利率在加息周期中始終居于存款利率和央票利率之上。

　　當(dāng)前央票與存款利率仍處于倒掛狀態(tài)，但息差正在縮小。尤其是經(jīng)過(guò)央行最近兩次提高央票發(fā)行利率，1年期央票與存款的息差已不足1個(gè)百分點(diǎn)(僅為32.36個(gè)基點(diǎn))。加息周期所必要的利率結(jié)構(gòu)正在形成，央行加息的時(shí)機(jī)已逐步成熟。相反，通脹只是加息的充分條件，并非必要條件。事實(shí)上，從以往歷史上我們并不難找到實(shí)際存款負(fù)利率的例子。

　　本輪流動(dòng)性主要起因于銀行超常規(guī)貸款。2009年銀行累計(jì)新增人民幣貸款9.6萬(wàn)億元，比2008年增長(zhǎng)了130%。今年年初，銀行貸款沖動(dòng)依然非常強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為，除了提高準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)等行政性手段外，加息尤其是提高存款利率以縮小銀行息差收入，則可以降低銀行的貸款沖動(dòng)。加息還將促使銀行提高實(shí)際貸款利率，從而起到抑制貸款需求的作用。當(dāng)前銀行貸款利率仍處于歷史低位。按照央行2009年3季度貨幣政策報(bào)告，當(dāng)季非金融公司貸款的加權(quán)平均利率為5.05%，比2008年1季度低3.67個(gè)百分點(diǎn)。貸款利率向上的空間還很大。而當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率與2008年6月的歷史最高位相比，僅有1.5個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)空間。因此，與準(zhǔn)備金率相比，央行在加息上有更大的調(diào)控余地。加息應(yīng)該成為央行下一步調(diào)控的重要工具。總之，筆者認(rèn)為，央行加息的腳步已經(jīng)走近了。　(于建國(guó) 海通證券研究所)