觀察貨幣流通速度的變化，是宏觀經濟政策分析的核心，直接影響到我們對未來經濟增長和通脹水平的判斷。可惜的是，宏觀政策部門和學術界對此關注不夠。貨幣主義認為：通脹是一個貨幣供應量的現象，其假設前提是貨幣流通速度大體維持不變，因此貨幣供應量的增長就成為決定通脹水平的因素。筆者認為，貨幣流通速度并非一成不變，有時還會劇烈波動。觀察貨幣流通速度的變化可以修正簡單地認為巨額的貨幣投放必然導致通脹失控的結論。

　　貨幣流速并非一成不變

　　一般認為，貨幣流速在正常情況下決定于利率，但在經濟危機中，則主要決定于風險程度。在金融危機期間，經濟主體一致選擇持幣觀望，不敢冒風險買賣任何資產和投機性商品，就不難理解風險規避對貨幣流速的負面影響了。根據有關研究，大蕭條時期的1931年至1932年，美國M1的流速V1下降18.12%，M2的流速V2下降16%。1989年至1993年儲貸危機期間，V1下降15.15%。在本輪危機中，美國V1下降了17%。貨幣流速下降的起點在2008年第二季度，下降趨勢的終止在2009年的第二和第三季度。

　　本輪危機中，中國貨幣流速急劇下降，但變化滯后于美國一個季度，表明外部沖擊帶來的風險上升是流速下降的主要原因。中國M1的貨幣流速V1在2008年第三季度達到高點后急劇下降，由0.5046下降到2010年第一季度的0.3919。從2010年第一季度的情況看，V1還在繼續下降，但V2已基本企穩。如果參考美國的情況，則中國V1將在2010年第二季度企穩。

　　資產價格上升抑制了通脹

　　資產價格與貨幣流速有兩種相反的效應：一是認為資產價格對貨幣流速有反向抑制作用。資產價格上升帶來財富效應，增加了對貨幣的需求，導致貨幣流速下降。二是弗里德曼的研究認為，從價值貯藏的角度看，股票和房地產資產對貨幣有替代效應，因此資產價格的上升降低對貨幣的需求，導致貨幣流速上升。

　　那么在中國資產價格的上升究竟是抑制還是推動貨幣流速上升呢？2007年以來，中國上證指數和房價指數差分值與M2流通速度V2差分值的走向相反。說明中國的資產價格可能更多的是通過財富效應抑制了貨幣流速。這是一個重要的觀察結果：在中國，資產價格的上升抑制了貨幣流速的回升，而貨幣流速快不起來又抑制了通脹的出現，則在其他條件不變的情況下，資產價格和通脹之間存在替代關系。這可以解釋為什么本次金融危機以來，中國進行巨量的貨幣投放和信貸擴張，但通脹水平仍然能夠保持平穩。原因在于大量投機資金進入金融資產和房地產領域，股票和房地產資產價格出現的快速回升，對貨幣流速實際產生了抑制作用，從而制約了通脹的出現。

　　貨幣流速呈U型走勢

　　長期看，美國貨幣流通速度呈U型走勢。中國的貨幣流速也呈現U型。根據易綱的研究，中國經濟的貨幣化進程至少從1978年就已經開始，貨幣流速呈持續下降趨勢。基于貨幣化的后發優勢，中國的貨幣化進程持續時間應該短于美國等發達國家。到2003年前后，中國的貨幣流速似乎已經結束持續下降的趨勢，開始進入回升期。但由于本輪經濟危機，使得貨幣流速又再次掉頭向下，目前仍處于歷史低位。現在就斷定中國的貨幣化進程和貨幣流速的下降趨勢已經在2003年結束仍嫌武斷，但貨幣流速從2003年至2008年期間都處于上升趨勢是不爭的事實。在此期間，中國的通脹也有一個加速上升的過程。以上事實至少表明，在考慮未來貨幣供應量與通脹之間關系時，貨幣流速的趨勢性變化不能忽視。

　　我們認為：盡管去年出現了天量的信貸貨幣供應，但由于，2010年出現大規模通脹的可能性不大。（招商證券首席經濟學家 丁安華）

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