地產投資的下滑、出口增速的前高后低共同決定了工業在年內的回落形態，但下半年20%左右的出口增速保證了2010年中國經濟不致硬著陸。而基建投資有望在2季度見底回升，將是2011年工業再次上升的動力。由于信貸緊縮得力，經濟過熱風險基本消除，預計加息概率顯著下降，下半年最多存款加息一次。由于美元升值、順差下降，預計升值啟動時間將大幅推遲。由于超儲率大幅下降，預計準備金率最多再上調一次。

　　地產投資的下滑、出口增速的前高后低共同決定了工業在年內的回落形態，基于4月份以來的地產以及準備金等緊縮政策，我們將10年中國GDP增速預測由4月月報中的10.2%下調至10%。其中3季度增速由9.3%下調至9.1%，4季度增速由9.7%下調至9.3%，但維持經濟3季度見底判斷不變。

　　當前的貨幣政策調控以信貸緊縮為主，最值得借鑒的是04年的經驗，除了通脹走勢之外，04年初面對的是03年由于非典沖擊而超標投放的信貸，因而在年初就采取了以緊縮信貸為主的政策，最后的信貸投放額低于年初目標。而這一現象很可能在2010年再現，面對09年由于金融危機超標投放的信貸，嚴厲緊縮下的信貸很可能低于年初目標。

　　從央行公布的數據看，09年的信貸投放以房貸、基建貸款為主，各占約30%的比重。房貸分為居民房貸與開發商貸款，其中居民房貸由居民新增中長期貸款所代表，從央行1季度貨幣政策報告看，房貸利率已經出現顯著提升，而4月份的房貸政策嚴重收緊，預計房貸利率仍在大幅上升，因而居民房貸的持續回落趨勢難以逆轉。而企業中長期貸款主要包括地產開發貸款、基建貸款與制造業貸款。3、4月份企業長貸連續同比下降，應是反映了地產開發貸款的下降，而基建貸款和制造業貸款應與去年同期持平。假定非房貸在剩余三個季度的發放量比去年同期略有上升，達到3.7萬億，而房貸占比降至20%以下，為0.9萬億，那么未來信貸投放總量約4.6萬億，加上1季度的2.6萬億，全年信貸總投放量約7.2萬億，低于年初7.5萬億的目標，但高于我們在4月地產政策出臺后預測的6.8萬億。

　　從季度信貸分布看，04年是最好的借鑒，即2010年的信貸投放也將在3季見底，在4季環比回升。預計5月的新增信貸為6500億，信貸增速將于2010年9月達到17%左右的年內最低點，至年底回升至18%左右水平。由于信貸調控得力，經濟過熱風險基本消除，預計2季度以后的經濟增速將降至10%以內，基于經濟過熱而加息的理由已不足，因而年內應不會啟動貸款加息。目前尚不確定的是通脹形勢，根據我們的預測，物價在未來仍將持續上行，至10月份達到4%左右的年內高點，因而存在基于通脹壓力對存款加息的可能。但借鑒04年的經驗看，存款加息啟動的時間在物價峰值出現以后，而且只有一次加息，因而今年最多對存款加息一次，啟動時間也應在3季度以后。

　　年初以來，美元指數升幅超過15%，由于人民幣兌美元保持穩定，使得人民幣指數的升幅超過4%，人民幣兌美元繼續升值的壓力明顯減輕。而從我們測算的順差走勢看，要到2010年10月才會上升至200億美元以上，因而短期內啟動升值的必要性也不足，預計升值啟動時間將大幅延后至4季度或者11年。

　　從央行1季度貨幣政策報告披露的數據看，1季度金融機構超儲率為1.96%，其中中資大型機構僅為1.43%。而由于4月份公開市場的大幅回籠，加上5月份的準備金率提升，預計5月底的金融機構超儲率已降至1.5%，其中大型金融機構在1.1%左右。從5月上半月央行公開市場操作情況看，回籠資金量已經明顯減少，5月份的公開市場很可能是凈投放資金。由于超儲率處于歷史低位，預計準備金率最多還有1次上調的可能，時間可能是在7月份。（國泰君安 姜超 陳嵐）