中央黨校教授 曹新

　　中國人民大學財金學院博士 陳靜

　　編輯老師：

　　不久前，“股神”巴菲特在談及美國大量借債的行為時，特別提到了中國，他說：“他們(中國人)每日辛勤勞作生產產品給美國人用，而我們給他們一些紙片。當他們想用這些紙片，例如幾年前來買優尼科石油公司的時候，卻發現這紙片不能達到他們想要的目的(2005年中海油競購優尼科，因遭美國方面阻撓而失敗)。”

　　對此，有人說，中國的外匯儲備最好分散處理，但也有人說，如果減持美國國債，中國仍然會受損失，請問，我們到底該不該減持美國國債？

　　讀者 田邑千畛

　　對于我國是否過多持有美國國債的問題，的確有過很多的爭論。在美國財政部2009年4月15日公布的數據中，我們可以看到中國在2009年3月再次增持237億美國國債，總持有額達到7679億美元，延續了自2008年9月以來中國持有美國國債數居全球首位的地位。在金融危機尚未見底，美元持續走軟，不斷沖擊人民幣匯率等情況下，中國增持美國國債的行為再次引起爭論。從金融危機的蔓延和巴菲特的忠告中，我們可以得出一個結論，那就是遠離美國國債似乎是一個不錯的選擇，那么我們是否應該調整投資策略，轉而減持美國國債呢？

　　為何要持有美國國債

　　首先，我們要面對的一個事實就是我們當前持有巨額的外匯儲備。截至2009年3月,中國外匯儲備為19537.41億美元。對美國的貿易順差是外匯儲備的重要來源，這是推動中國經濟發展的驅動力之一，從經濟發展史的角度來看，日本、韓國等國家的發展很重要的一點就是抓住了美國市場，同樣，中國要發展經濟也必須緊抓美國市場。也就是說長期來看，我們大量持有美元外匯儲備是不可避免的。在相當長的一段時間內，我們很難實現外匯幣種的多樣化，剩下的事就是解決如何管理龐大的外匯儲備的問題。

　　其實，儲備資產的管理與商業銀行的資產管理方式相似，主要體現為“三性”原則，即流動性、安全性和盈利性。在此原則下，我們把外匯儲備做一個時限安排，一般將儲備資產分為三個級別：(1)一級儲備資產：流動性高，收益率低，例如活期存款、短期國債等；(2)二級儲備資產：兼顧變現性和收益性，例如中期國庫券和銀行承兌匯票等；(3)三級儲備資產：在滿足安全性基礎上，以中長期投資為主，兼顧收益性，以實現增值的目的，例如長期國庫券、A級股票等。所有這些在理論上支持我們持有美國國債。

　　那么，在現實中，美國國債為什么又會成為中國外匯儲備投資的首選呢？主要在于美國是全球最大的經濟體和擁有最為發達的資本市場，美國的國債發行規模在全球份額中也是獨占鰲頭。美國國債風險低，變現能力強，與歐元區和日元區相比，美元區經濟仍處于強勢地位。在此背景下，購買美國債就在情理之中了。中國政府購買美國國債還有另外的重要原因，筆者認為，中國購買美國國債的著眼點并不放在投資的利息率上，而是希望穩定本國貨幣對美元的匯率，以保護中國的出口。因為每年大量購入美國國債，可以防止人民幣匯率上升。但事實上，人民幣的持續升值，并不利于中國的出口。在充分考慮安全性的條件下，我國外匯儲備的投資機會是較少的，中投公司的對外投資仍處于試驗階段，一些國家對主權財富基金的投資有抵制情緒，而我對外國資源企業的投資規模在短期內也難以取得成效，這樣投資美國國債反倒成為一種不得不作出的選擇了。

　　購買美國國債的風險和收益

　　美國國債的收益率低，但流動性高，如果把美國國債作為一級儲備來持有，并且規模適當的話，我們就不用討論是否該減持的問題。當前的問題是我們所持有的美國國債規模龐大，在收益率較低的條件下，我們應該重點考量其風險。

　　中國持有美國國債的風險大致有三類：償付風險、美元通貨膨脹和美元對人民幣貶值。對于償付風險，可以認為其發生的幾率微乎其微，作為支付債務的工具，美元的發行權在美聯儲，在國債還本付息額與財政收入的比例超出政府預期水平，或是國債余額與居民儲蓄存款余額的比例超過微觀主體財富積累的對應承受極限時，其最后的清償手段是發行美元，在此情形下，沒有理由認為美聯儲會拒絕發鈔用以還款。

　　對于美元的通貨膨脹風險，美國財政部發行了一種根據通貨膨脹指數調整收益率的債券，這種債券能有效排除通貨膨脹的風險，我們可以選擇購買此種債券，同時也可以和美國談判，所以通貨膨脹的風險可以控制或曰通脹的風險較小。

　　真正的風險在于美元的貶值。美國為了走出金融危機，采取了弱勢美元政策，2009年3月美國向經濟體中注入流動性1.2億美元，這就決定至少在短期內，美元不可能在走強。針對此風險，哈佛大學經濟學教授弗里德曼在2009年3月的“中國發展高層論壇2009”峰會上說：“要讓美國政府幫助人民幣保持低幣值是不可能的”。實際上從2008年到現在，美元對人民幣是在貶值的，經濟學家普遍認為在未來一段時間里，美元對人民幣還將繼續貶值。如果我們持有7679億美國國債不減持，那么匯率的貶值必將使其縮水，這意味著我們在為美國的金融危機買單。

　　該不該減持美國國債

　　問題的答案不言而喻，中國應該逐步減持美國國債的持有率，但不是現在。其實早在2006年成思危就認為，中國可以適當放寬人民幣浮動區間，避免外匯儲備超正常的增長，并逐步減少美國國債的持有量。那么，為什么現在我們不能即刻減持美國國債呢？原因主要有以下三點——

　　(1)中國是美國國債最大的持有者。如果中國出售美國國債那么由誰來接？中國對美國國債的態度影響著其他國家對美國國債的選擇，拋售引發的風向標意義極大。如果中國宣布減持或出售美國國債，其他的持有者有可能跟風將拋售，想購買者也會停止購買。持有較少的國家可以短時間拋出，但是中國很難找到合適的購買者。此種拋售必然會引起美國國債大幅貶值，那么我們的美元資產也會大幅貶值，中國的外匯儲備急劇縮水，將得不償失。

　　(2)如果減少持有美元債券，對美國而言，將使債券價格下降，而利率上升，利率水平上升，導致資本成本上升，將推遲美國的經濟復蘇，而美國經濟復蘇推遲，以及美元貶值導致對外國產品需求減少，都不是我們希望見到的結果。因為這對中國出口增長的恢復不利，對中國實體經濟走出低谷不利。

　　(3)大量減持美國國債，動搖美元國際儲備貨幣地位的美國核心利益，會遭到美國的報復和經濟制裁，其結果只能是雙輸。這不僅會損害中美兩國關系，也會損害中國的自身利益。因此，為了穩定世界經濟，中國還需要繼續持有美國國債。

　　那什么時候可以減持美國國債？筆者認為，至少得等到美國經濟復蘇。同時我們應該看到這個問題背后的根源即從根本上轉變發展方式，靠擴大國內需求來發展經濟，就不會產生那么多的美元，也不會帶來那么多的投資難題。同時要逐步放松對外匯的管制，鼓勵國內企業“走出去”，加快人民幣的國際化進程，如果能夠這樣的話，中國當然沒有必要大量購買美國國債了。