國金證券的中期報告會在風景如畫的桂林陽朔舉行，宏觀研究員陳東的報告分析了下半年股市《難以逃避的復蘇泡沫》。研究所的數據分析表明：美國家庭的負債率下降，儲蓄率上升，生產和消費在2007年第一季度的水平上企穩，消費模式亦開始回歸理性。中國經濟將在美國經濟企穩之時率先復蘇，這是我年初的判斷，今天在研究所的宏觀經濟分析報告中得到了驗證。

　　一場金融海嘯突如其來，又呼嘯而去，以不可思議的短暫時間結束了。股市暴漲在先，樓市反彈隨后，如此強勁復蘇的原因何在？房地產研究員曹旭特把樓市升溫歸因于金融環境的“雙重最”，這也是股市暴漲的源頭。“雙重最”之一是最高的貨幣供給，1-5月廣義貨幣增速為25.7%，高出歷史最高水平4.94%；“雙重最”之二是最低的房貸利率，7折優惠后的實際按揭利率為4.18%，低于歷史最低水平0.74%。人們不禁要問：股市樓市的復蘇泡沫可持續嗎？若與上世紀60年代后的日本相比，參照當時的國際環境，中國經濟可能正處于一個股市樓市“超級泡沫”的發端。

　　我的主題演講是未來30年的中國經濟主題——世界都市。若把日本經濟視為中國的微縮版，日本經濟在1950-1990間，城市化率從34.9%提升到63%，吹起了一個股市樓市的“超級泡沫”：股市吹破了天，東京股市的總市值后來超過了美國+英國+德國；樓市吹破了地，東京新宿高尚區的兩居室售價超過120萬美元，現在只有40-50萬美元。日本經濟“起飛”的前期也是外向型經濟主導的工業化，以大阪-神戶為中心的“阪神工業區”人口激增，而隨著股市樓市的繁榮，大東京接棒崛起，誕生了日本人口占比最高的超級城市。現在的日本，大東京人口占比為28%，阪神地區的人口占比為8.8%，其余六大城市的人口占比均在1-2%。回首望去，日本經濟就在一個股市樓市“超級泡沫”的生成和破滅中，從戰后廢墟中“鳳凰涅槃”，躋身于世界經濟強國的前列。

　　當時的日本，也是以最快的速度創造貨幣，以逐年下降的利率發放信貸，構建了股市樓市滋生超級泡沫的金融溫床。在此期間，日本的城市化率從35%提高到63%，經濟發展的模式完成了兩大轉變：其一是從制造業驅動轉向服務業驅動；其二是從外需主導的模式轉向內外需均衡成長的模式。曹旭特的研究發現：1990年日本經濟泡沫破滅后進入“失落的十年”，重要原因之一就是廣義貨幣供應量增速大幅度下降，利率已經低到幾乎沒有繼續下調的空間了。

　　當預期的經濟復蘇來臨之時，揮之不去的就是資產泡沫的膨脹和泡沫破滅的恐懼。這絕不是危言聳聽的恐嚇，而是順理成章的邏輯。特別是在全球各國都在苦苦尋找引領下一輪經濟繁榮的熱點之時，中國經濟的率先復蘇就像夜空中的明星，極有可能被跨國企業的資本流動追捧為全球經濟增長的新引擎。每一輪全球性的經濟繁榮，都有熱點行業或熱點地區作為經濟引擎。互聯網是熱點行業驅動的模式，而上世紀60-70年代的日本起飛就是熱點地區驅動的模式。可以設想，如果在未來的一二十年內，中國出現兩個超級都市——大北京和大上海，合計人口占比超過30%，即5-6億人，城市化進程中的股市樓市泡沫還能避免嗎？這種超級泡沫可能有兩種結果：其一是超級泡沫自然膨脹，這一代的部分人暴富，后一代的多數人埋單；其二是不斷捅破散碎的泡沫，把一個超級泡沫分解為若干個子泡沫的生成與破滅。何去何從？各有利弊。

　　如果是前者，中國經濟的復蘇會演化為極度繁榮，進而帶動全球資本蜂擁而入，讓股市樓市的超級泡沫成為世界經濟復蘇的火車頭，這就是當年的日本。在哈佛大學的傅高利教授所著的《日本獨占鰲頭》問世之時，日本經濟的超級泡沫崩裂。如果是后者，股市樓市的超級泡沫就會面臨宏觀經濟政策的打擊，因為零打碎敲式的“擠泡沫”政策將會不斷發生，特別是在宏觀經濟真正企穩復蘇之后，政策調控的頻率會逐步增強。在我看來，政策調控者會偏好后一結果，因為現代政府那只“閑不住的手”本來就有多動癥，這是凱恩斯主義經濟學的政策表象。從長期的政策效果看，如果政府那只“閑不住的手”能夠遏制超級泡沫的膨脹和崩裂，或許也未必是一件壞事情。

　　城市化進程中的“超級泡沫”來源于股市樓市的非理性繁榮。在滬指突破3000點之前，A股市場的流通市值已經突破了2007年10月創下的8.7萬多億的歷史紀錄。預計股市下半年至少會再漲10-15%，指數上限可達3300-3500點區間，回調的支點就是前期震蕩的上線，即2500-2700點區間，核心波動區間為滬指2700-3300點。股市泡沫會直接傳遞到樓市，因為在樓市止跌時，財富貶值的擔心會轉化為股市投資的激情，而在股市翻番之際，無論是本金撤出還是收益撤出，都會有很高的比例轉投樓市。股市→樓市螺旋會相互激發財富效應。在這個階段，經濟復蘇和通貨膨脹的預期提供了最好的借口。在經濟復蘇還沒有全面開始之際，政策調控的風險反而較小；一旦經濟開始全面復蘇了，政策調控的風險就會逐漸上升。(國金證券 金巖石)