今年上半年“適度寬松”的貨幣政策在實際執行中擴張性較強，“適度寬松”的貨幣政策實際上是“相當寬松”的。貨幣政策與其他宏觀經濟政策相配合，實現了遏制經濟較快下滑的良好效果。下半年貨幣政策仍應堅持“適度寬松”的既定方針，但隨著貨幣信貸猛增，資產價格泡沫風險、遠期通脹風險、不良資產風險也開始形成，下半年貨幣政策將面臨五大主要挑戰。

　　第一，經濟持續回升的基礎還不穩固。一方面，外需嚴重萎縮的局面一段時間內還將持續，我國出口前景黯淡。今年一季度以來，雖然美日歐等主要國家經濟開始好轉，但能否持續還難以預料，尤其是就業狀況仍在惡化。歐美經濟“見底易、復蘇難”，我國出口形勢不容樂觀。

　　另一方面，內需快速增長的可持續性還存在疑問。從投資情況看，目前投資增長主要靠政府拉動，民間投資總體跟進不足。從消費情況來看，雖然有政府的政策刺激，但由于就業形勢嚴峻，居民就業與收入預期降低，消費意愿有所下降。

　　第二，部分信貸流入股市、房市，引發資產價格“再膨脹”。今年上半年新增貸款與GDP的比例高達0.53，而往年這一比例一直穩定在0.1-0.2之間。上半年GDP同比增長7.1%，為1992年以來同期最低增速。目前較低水平的經濟增長并不需要、也無法吸納如此多的信貸資金，這就難免令人懷疑有部分信貸資金已流入資產市場。今年以來，房市和股市“量價齊升”的表現，側面說明了這一點。年初以來，上證綜指持續反彈，截至6月末累計漲幅超過70%。全國70個大中城市房屋銷售價格在經歷了連續7個月環比下降后，今年3月份以來連續四個月環比上升。資產價格“再膨脹”將帶來新的資產價格泡沫風險。

　　第三，各國央行“開動印鈔機”，激起通脹預期，帶來遠期通脹風險。不管以何種方式尋求貨幣擴張，全球范圍的擴張性貨幣政策已經激起了通脹預期。國際金融危機暴發以來，美國、日本、英國等國央行選擇“開動印鈔機”來維持極度寬松的銀根和充裕的流動性，陸續采取了零利率政策和定量寬松的貨幣政策。同樣，我國也通過猛增信貸來達到“保增長、防通縮”的目的。

　　在信貸猛增的帶動下，6月末我國M2同比增幅創1997年以來新高，M2的快速增長無疑將增加遠期通脹風險。總體來看，在國際大宗商品價格恢復上漲可能帶來“輸入型”通脹壓力、貨幣供應量快速增長以及國內通脹預期在形成等多重因素影響下，未來由通縮轉換到通脹的風險開始顯現。

　　第四，信貸擴張過猛，催生不良資產反彈之憂。在充分肯定貸款的積極作用的同時，也不應忽視貸款高增長帶來的風險。具體體現在：一是一季度短期貸款與票據融資出現不合理增長，這說明商業銀行在信貸投放中存在一定的非理性；二是“羊群效應”使商業銀行放貸存在盲從和過度競爭。在激烈的競爭下，商業銀行能否進行審慎的風險評估令人擔心。除了可能的壞賬風險外，上半年貸款投放仍然存在長期化、集中化、大項目化的傾向，信貸集中度過高，銀行信貸行為高度趨同，信貸風險在加大。

　　第五，外匯儲備先抑后揚，國際游資流動活躍。今年一季度，我國新增外匯儲備僅77億美元，比去年同期少增1462億美元。如果用新增外匯儲備與同期貿易順差和新增FDI的差值來簡單匡算國際游資的變動，今年一季度新增外匯儲備規模要低于同期貿易順差和FDI之和766億美元。無論從外匯儲備的增長看，還是簡單匡算的游資變動看，今年一季度國際游資均呈現抽逃跡象。

　　但今年二季度我國外匯儲備增加1779億美元，比去年同期多增512億美元，二季度新增外儲是一季度22倍左右。二季度新增外匯儲備超過同期貿易順差和FDI總額1219億美元，顯示熱錢再次大幅流入。

　　由于以美聯儲為首的西方央行采取超常的定量寬松政策，導致國際金融體系再次充斥著過多的流動性，而今年二季度以來全球股市普遍出現反彈，顯示國際金融市場上的投機行為在恢復。國際金融市場資金充裕、投機性回升為短期國際資本頻繁流動創造了機會，而國際游資在我國快進快出，將加劇我國金融風險。 (李若遇)