“通脹壓力漸強，負利率或重現，加息預期升溫”，這一觀點最近在市場上越來越盛。但是，在判斷貨幣當局的政策取向時，我們必須量化壓力程度并考慮央行對通脹的容忍度。回顧上一輪的加息周 期 可 以 看 到 ，C P I指標、“負利率”與否，甚至并不是加息與否的“開關”，真正觸發加息的可能是經濟增長過熱。

　　2004年，中國的通脹率一度超過5%，央行僅在當年10月份加息一次；但2006年啟動加息周期時C P I僅1%，中國連續8次加息直至2007年底。有經濟學家認為，2004年在高通脹下僅加息一次，是由于經濟增速在10%以下尚未過熱；2006年4月啟動加息周期的原因是經濟增速連續兩季在10%以上，而2008年3季度降息的原因則是經濟增速掉到10%以下。

　　再回歸到當前的經濟現狀。本輪通脹壓力到底是怎樣產生的呢？宏觀調控、貨幣政策又應該主要針對什么？上一輪的通脹無疑是境外市場的輸入因素和成本推動作用最大，而本輪通貨膨脹最大的起因無疑在于2009年貨幣信貸的膨脹，這一膨脹也直接導致了樓市、股市等又一輪的泡沫。由此看來，治理通脹的根本在于回籠貨幣。

　　中國銀行的報告亦表示，當前的宏觀調控主要是針對信貸供給調控，而終端需求的復蘇尚不穩定。《政府工作報告》也強調，對于投資的調控應是結構性的，還應該鼓勵私人部門的投資，而加息顯然無法對終端需求進行結構性調整。因此，宏觀調控仍將以數量型調控為主。

　　面對當前向好但并不穩定的經濟，以及不斷增加的通脹壓力，央行在年初即超預期地連續提高存款準備金率，并在公開市場加大了央票回購力度，這些操作反復引發市場加息提前的猜測。但筆者認為，數量型工具的使用有效地管理了通脹預期，進而減少了加息壓力。而且，中國銀監會自去年三季度開始強化監管，提高了資本充足率、撥備覆蓋率等多項監管指標，進一步加強了貨幣信貸的收緊。正是這些政策工具的超常規使用，改變了大眾預期，從實際和心理兩方面降低了加息壓力。

　　另外一方面，能否加息還有一道硬約束，即若先于美聯儲加息將再度吸引熱錢流入。美聯儲上次的議息會議已經表明，還將在很長一段時間維持低利率。有專家認為，此次央行也不會貿然在美國之前加息，即使CPI超過一年期定期存款利率。

　　說到這里，筆者想起一位機構朋友的話，“加息其實不是利空，加了息、升了值，熱錢就又回來了，市場也該好了。”不過，這個道理機構明白，難道央行就不明白么？(劉振冬)