8月5日中國人民銀行發布了《中國貨幣政策執行報告(2009年第二季度)》，強調央行將注重運用市場化手段進行動態微調。8月7日在發改委、財政部、人民銀行就當前宏觀經濟形勢等情況的發布會上，央行副行長蘇寧回答記者提問時進一步強調中央銀行不會采取規�？刂频霓k法來控制商業銀行的貸款規模，指出人民銀行有很多工具可以用來控制貨幣供應總量，從而影響商業銀行的信貸規模。

　　上半年貨幣乘數上升

　　今年上半年我國信貸增長迅速，達到7.37萬億元。從貨幣乘數的變動來看，今年1月開始我國貨幣乘數一路上升，從3.83上升到6月份的4.59，增加了約20%，貨幣擴張能力不斷上升。應該說今年前幾個月我國貨幣乘數的放大作用是貨幣供應量和信貸增加的主要推動力，貨幣乘數上升反映了市場信心恢復，金融機構愿意增加貸款，投資者也愿意借款。實際上，上半年貨幣乘數上升主要是由于我國超額準備金率下降，去年年底我國銀行體系的超額準備金率是5.11%，今年第一季度末下降到2.28%，第二季度末進一步下降到1.55%，整個上半年超額準備金率的下降幅度達到3.56%，有力地促進了銀行信貸的增長。但如果從另一個角度來看，筆者認為隨著超儲率的下降，銀行進一步信貸擴張的能力將受到限制，貨幣乘數也進入了比較穩定的狀態，下一步信貸的擴張主要依賴于基礎貨幣的變化，因此央行通過公開市場業務控制基礎貨幣的變動將能夠有力地控制銀行信貸的擴張。

　　影響基礎貨幣變動的要素

　　從我國央行的資產負債表來看，影響我國基礎貨幣變動的主要是外匯占款、財政存款、央行票據和央行正回購等。

　　長期以來，外匯占款增加一直是我國基礎貨幣增加的主要來源，如果沒有對沖操作，外匯占款的增加意味著基礎貨幣的同等上升，如今年上半年我國外匯占款增加9656.85億元，為了控制基礎貨幣上升，央行對沖的壓力增加。財政存款的上升意味著基礎貨幣的下降，如財政部發行債券，商業銀行購買，超額準備金下降，財政部存款增加，基礎貨幣下降，上半年我國財政存款增加7049.13億元，抑制了基礎貨幣的上升。但是一旦財政部資金使用出去，財政存款又會下降，基礎貨幣會上升，如去年11、12月份，政府擴大投資支出，財政存款大幅度下降，基礎貨幣上升就是如此。央行票據發行和央行正回購操作主要是在公開市場上回籠資金，目前我國央行通過央行票據和正回購凍結的資金規模比較大，并且期限都比較短，每月到期資金都比較多，央行通過票據的發行和正回購操作控制到期資金的投放，從而控制基礎貨幣的變動。上半年我國央行票據存量下降4570.99億元，意味著央票操作主要是凈投放資金的；而上半年央行資產負債表中其他負債項增加了11474.95億元，反映了央行正回購操作的力度較大，意味著央行正回購是凈回籠資金的。因此，從央行貨幣政策工具的操作來看，外匯占款和財政存款變動都是央行所不能夠控制的，公開市場業務到期資金央行也是難以控制的，央行主要是通過央行票據的發行和正回購操作來平抑外匯占款、財政存款和公開市場業務到期資金對基礎貨幣的沖擊，保證基礎貨幣的平穩變化，從而促使貨幣供應量和銀行信貸的平穩增長。

　　市場化動態微調的內容

　　筆者認為央行采取市場化手段動態微調，意味著如果外匯占款增加迅速，央行貨幣政策的對沖操作力度將加大；如果外匯占款增加較少，央行的對沖操作也將變少。如果財政存款增加，基礎貨幣下降，央行將減少對沖操作，釋放更多的資金；如果財政存款較少，政府支出增加，央行將增加公開市場業務操作的力度，回籠更多的資金。當然還有央行票據和正回購到期的資金，央行在公開市場上是凈回購還是凈回籠，要依賴于外匯占款、財政存款、央行票據和正回購到期資金變動來決定，綜合平衡，動態調整，以保證基礎貨幣的平穩增長，落實適度寬松的貨幣政策。

　　除了基礎貨幣調控以外，央行還可以通過貨幣市場操作引導利率變化，影響貨幣市場的融資成本，引導市場預期。由于第三季度到期資金猛增，央行公開市場業務力度加大，而隨著央行回籠力度的增加，貨幣市場利率不斷上揚。如央行8月4日發行的1年期央行票據收益率上升約4個基點至1.7397%；央行發行的28天期正回購中標利率也同步上漲4個基點至1.16%；8月6日發行的3個月期央行票據收益率也上升約4個基點至1.2876%。因此隨著央行回籠資金力度的加大，央行公開市場業務可能將繼續體現量價齊漲的局面，央行主要是通過控制公開市場業務的操作力度，使得貨幣市場的利率維持在恰當的水平，抑制銀行的放貸沖動。

　　從以上的分析可以看出，隨著超儲率的下降，貨幣乘數上升，并進入相對穩定的狀態，因此控制貨幣供應量和銀行信貸增加主要是控制基礎貨幣的變化，這也是央行貨幣政策操作微調的主要內容。央行通過貨幣政策工具的搭配，在公開市場業務上控制資金的凈回籠或凈回購，保證基礎貨幣的平穩增長，進一步控制貨幣供應量和銀行信貸的增長速度。此外，央行還可以根據宏觀經濟形勢的變化，把握貨幣市場工具的操作力度，引導貨幣市場的利率變化，調節貨幣市場資金的供求。　(陸前進 復旦大學國際金融系副教授)