第一個疑問是收購資金來源和收購后的負債率。第二個疑問是騰中重工收購悍馬后的運營方式很可能難以持續。中美之間復雜的關系進一步提高了這一問題的潛在風險。難道這起交易雙方都認定自己可以“擺平”中國的節能環保法規嗎？

　　10月9日，騰中重工與通用汽車就前者收購悍馬品牌達成了最終協議，但這樁掀起軒然大波的并購交易并不能就此塵埃落地，因為這份最終協議已經公布的內容并不足以消除人們的全部疑問，雙方擬議中的交易及其后續發展策略，仍然存在與中國有關政策法規沖突的風險。

　　根據雙方收購公告，騰中重工收購的標的僅僅是悍馬品牌、商標和商品名稱的所有權。就此一點而言，在這起交易中，騰中重工表現得不是如同一家制造企業那樣，追求縱向或橫向一體化的收益，而似乎是如同一家投資公司那樣追求投資收益，或是如同恒源祥、耐克那樣沒有自有制造廠的品牌商。此舉固然能讓騰中重工在很大程度上規避美國企業復雜的勞資關系，但存在兩大疑問：

　　第一個疑問是收購資金來源和收購后的負債率。雙方的收購公告沒有公布財務條款，因此目前只能根據媒體報道推斷。根據有關報道，此項收購交易價格為1.5億美元。按最新匯率計算，折合10.2384億元。而據報道，騰中重工注冊資金只有3億元，2008年產值15.7億元，上繳地方利稅2000萬元。以這樣的資金實力，在一筆投資上投入超過3倍注冊資本，對騰中重工影響可想而知。

　　當然，企業可以通過其他安排在一定程度上隔離風險。據報道，有關收購將通過設立一家投資公司完成，騰中重工將擁有該公司80%股權；如果該投資公司能獲得貸款，需要騰中重工直接付出的資金還能進一步減少。在離岸金融中心注冊的對沖基金等高杠桿機構投資者，往往采用非常高的杠桿率，亦即負債率很高，但這樣做的結果是風險極高，而且通常只適合投資于高流動性的金融工具，不適合投資于實體經濟部門的企業。

　　因此，筆者估計用于收購的這個特別目的實體的資產負債率時，不適合采用對沖基金的杠桿率，采用工業企業平均資產負債率數據更合適。近年來，中國規模以上工業企業資產負債率為50%左右，假設用于收購的這個特別目的實體也采用這樣的負債率，騰中重工需要為此交易首期支付的資金為：10.2384億元×80%×50%=4.09536億元。令人遺憾的是，即使是這個數字，也比騰中重工注冊資本高1/3以上；如果騰中重工為此一次性付出這么多資金，收購方本身是否會陷入債務深淵？

　　第二個疑問是騰中重工收購悍馬后的運營方式很可能難以持續。騰中重工收購的僅僅是品牌、商標等無形資產所有權，這意味著收購方若計劃持續經營所收購資產，只能走品牌商路線。不錯，在外包發達的今天，單純的品牌商中不乏效益火爆者，但成功的品牌商無不牢固掌握著技術、設計、研發等核心競爭力。對汽車這種技術含量較高的商品而言，專利技術更重要。然而，雙方收購公告中并未提及向收購方轉讓相關技術的所有權，媒體報道稱騰中重工獲得的只是生產悍馬汽車所必需的具體專利的使用權。置身于一個資金、技術密集行業，一個沒有自有核心技術、需要乞求外部恩準使用核心技術專利的品牌商，能可持續經營嗎？

　　中美之間復雜的關系進一步提高了這一問題的潛在風險。如果這筆核心技術專利使用權許可交易發生在同一國家的企業之間，其政治性風險很小，但如果發生在不同國家企業之間，政治性風險就不可忽視了，許可方———通用汽車母國政府有可能出于這樣那樣的動機阻止相關技術許可。由于美國某些勢力視中國為其最大潛在競爭對手，美國已經不止一次阻止中國企業收購美國企業，仍然對中國實施繁瑣復雜的出口管制，無論是我們的企業，還是海外投資審批部門，都不要低估這一潛在風險。

　　筆者注意到收購公告中有這樣一句話：“悍馬的經銷網絡將在全球拓展優化，尤其是在像中國這樣的待開發市場。”或許，選擇騰中重工的重要目的之一，就是開拓中國市場？但不要忘了，悍馬這種油老虎車型與中國相關產業政策導向是格格不入的，《中國汽車工業產業政策(2004年)》中有多項條款提及這一點。僅就此而言，難道這起交易雙方都認定自己可以“擺平”中國的節能環保法規嗎？(梅新育 商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員)