央行年內(nèi)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，傳遞一個(gè)非常強(qiáng)烈的市場(chǎng)信號(hào)：貨幣政策正在從全球金融危機(jī)之后的過(guò)度擴(kuò)張狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸。這也表明，當(dāng)前中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)已從“保增長(zhǎng)”向“防通脹”轉(zhuǎn)變。

　　五一期間，中國(guó)央行宣布今年以來(lái)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。調(diào)整之后，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到17%，已接近歷史紀(jì)錄17.5%。這是一個(gè)非常強(qiáng)烈的信號(hào)，顯示貨幣政策正在從全球金融危機(jī)之后的過(guò)度擴(kuò)張狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸。

　　貨幣政策的這一調(diào)整出乎市場(chǎng)投資者的意料，對(duì)周一A股和港股市場(chǎng)都產(chǎn)生了較為明顯的沖擊。那么，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)如何理解和預(yù)測(cè)中國(guó)的貨幣政策走向？央行行長(zhǎng)周小川去年年底在中國(guó)金融學(xué)會(huì)年會(huì)上的講話(huà)，或許能為投資者“指點(diǎn)迷津”。這個(gè)講話(huà)傳達(dá)了兩條重要原則：

　　第一，貨幣政策的目標(biāo)與政府宏觀(guān)調(diào)控的目標(biāo)是完全一致的，包括幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低失業(yè)率和國(guó)際收支平衡，統(tǒng)稱(chēng)為“四大目標(biāo)綜合平衡”。央行的職責(zé)是為政府實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)調(diào)控目標(biāo)分憂(yōu)，而不僅僅是穩(wěn)定幣值。

　　第二，為了在金融體制改革尚未完成的情況下實(shí)現(xiàn)多重貨幣政策目標(biāo)，貨幣政策工具也應(yīng)該多多益善，決不能局限于其他國(guó)家央行慣用的利率工具。

　　與主要運(yùn)用利率工具、追求單一目標(biāo)的貨幣政策相比，中國(guó)央行運(yùn)用多種工具、追求多重目標(biāo)的貨幣政策看似難以被市場(chǎng)準(zhǔn)確預(yù)期。但是，只要央行遵循上述兩條原則，那么中央政府的宏觀(guān)調(diào)控目標(biāo)就是貨幣政策目標(biāo)，政府的偏好決定了貨幣政策工具的選擇。只要政府宏觀(guān)調(diào)控的目標(biāo)與偏好既定，貨幣政策也就可以被準(zhǔn)確預(yù)期。剩下的關(guān)鍵問(wèn)題是如何預(yù)測(cè)政府的宏觀(guān)調(diào)控目標(biāo)與偏好。

　　從目前及相當(dāng)一段時(shí)間來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)是維持社會(huì)和諧穩(wěn)定。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注的所有變量中，危害社會(huì)穩(wěn)定的主要因素是失業(yè)和通脹。這兩個(gè)因素在短期內(nèi)是“此消彼長(zhǎng)”(菲利普斯曲線(xiàn))的。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策就是在這兩“害”之間取其“輕”。

　　而目前宏觀(guān)調(diào)控的目標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)向。2008年底以來(lái)，失業(yè)對(duì)穩(wěn)定的危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通脹(一度曾出現(xiàn)通縮)。因此，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃完全針對(duì)衰退而置通脹于不顧。隨著經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃取得成效，失業(yè)對(duì)穩(wěn)定的危害逐漸減小、通脹對(duì)穩(wěn)定的危害逐漸積累，通脹正在取代失業(yè)成為危害穩(wěn)定的頭號(hào)因素。

　　就當(dāng)前的趨勢(shì)來(lái)看，短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(與就業(yè)正相關(guān))已經(jīng)不成問(wèn)題，但下半年物價(jià)是否能夠穩(wěn)定尚不確定，因此政府應(yīng)該盡早減小刺激經(jīng)濟(jì)的力度。今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率將接近12%，全年平均也會(huì)接近10%。因此，沒(méi)有必要繼續(xù)維持過(guò)度寬松的貨幣政策、加大刺激經(jīng)濟(jì)的力度。

　　另一方面，物價(jià)的上漲趨勢(shì)卻應(yīng)該引起高度重視。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年出現(xiàn)滯脹，經(jīng)濟(jì)政策也應(yīng)該優(yōu)先應(yīng)對(duì)通脹。因?yàn)椋�通脹�?duì)穩(wěn)定的危害比失業(yè)更大。因此，中國(guó)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該更加堅(jiān)定地從“保增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變到“防通脹”。

　　4月份采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)顯示，該指數(shù)已從今年3月份的55.1上升至4月份的55.7。該指標(biāo)從去年3月開(kāi)始連續(xù)14個(gè)月位于50以上，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)總體擴(kuò)張。盡管一季度CPI尚處2.2%的較低水平，但物價(jià)處于上升趨勢(shì)是確定無(wú)疑的。

　　原則上說(shuō)，央行“退出”過(guò)度寬松貨幣政策的方式有多種：重新啟動(dòng)人民幣升值、提高利率、發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金等。其中，人民幣升值雖然是長(zhǎng)期利益最大化的選擇，但在國(guó)內(nèi)遇到了重重阻力，短期內(nèi)難以取得共識(shí)。另外，較高的利率水平并不能抑制國(guó)有企業(yè)的資金需求。相反，在人民幣匯率釘住美元的前提下，提高國(guó)內(nèi)利率水平會(huì)吸引美元資金到中國(guó)進(jìn)行人民幣套利，降低央行減少貨幣供給的對(duì)沖效果。

　　這樣，央行減少貨幣供給的辦法就只剩下發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率。這是今年以來(lái)為何央行會(huì)持續(xù)這樣操作的理由之一。比較而言，存款準(zhǔn)備金率的力度很大，發(fā)行央票的力度較小。如果發(fā)行央票，央行需要支付利息；如果動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率，實(shí)際上是向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁了貨幣政策成本。 (國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 吳慶)