編者按

　　深南電、中國國航等國企近期紛紛爆出在國際衍生品交易中遭受巨虧，投資者的視角再一次定格在衍生品市場，結構性期權交易。這個昔日因中航油事件、國儲銅事件等而讓投資者談虎色變的話題，再次染上了神秘色彩。為此，本報推出衍生品專題，從結構性期權、場外市場等層層推進，解構衍生品市場迷局，剖析以高盛為代表的國際投行在該市場中的角色，探索適宜國內企業的套保之路。

　　高盛的衍生品設計師沒準是拉斯維加斯的玩盤高手。在他們給中國企業提供的對賭合約里，依稀能見到賭場莊家的精妙算局。在這場以油價充當玩牌的賭局里，不明就里的中國企業權當去了一趟拉斯維加斯，只是學費稍高了一點。

　　截至昨日，公開信息顯示：繼3年前的中航油之后，深南電等國內企業再次成為高盛下屬全資子公司杰潤的對賭方，而從目前的情況看，貌似“小概率事件”的虧損額仍在擴大。

　　讓我們看看深南電與杰潤的第一份對賭合約設計：

　　有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個期權合約構成。當浮動價(每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數)高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的收益(20萬桶×1.5美元/桶)；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得(浮動價-62美元/桶)×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶-浮動價)×40萬桶等額的美元。

　　該合約的簽訂時間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當天，紐約商品交易所輕質原油期貨價格指數收報106.81美元/桶。這個合約在當時看來，貌似風險不大，因為大部分市場人士認為，原油期價在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

　　在此，我們有必要重溫今年3月原油期價突破100美元/桶時的牛市狂熱，也更有必要回顧著名的國際投行——高盛在這場原油牛市盛宴里扮演的角色。

　　3月份，油價“破百”成了全球媒體的熱點話題，對“破百”后的油價預測也一度成為眾多業界人士的談論重點。而在去年準確作出油價將在2007年年底達到95美元/桶預測的高盛，在3月再次拋出重磅研究報告——原油均價將在2008年漲至141美元/桶。后來的事實證明，高盛不愧是預測專家，油價果然隨后一路飆升，在7月觸摸147美元/桶的頂峰。

　　可以想見，在深南電相關人士簽訂上述對賭協議的時刻，正處于原油牛市瘋狂新的開端——“突破100美元打開了新的上漲空間”、“低油價時代一去不復返”。

　　于是，上述協議顯得是那么充滿“誘惑”——只要在今年年底前，油價不跌破62美元/桶，深南電將只賺不賠。而在當時看來，“年內油價跌破62美元/桶”顯然是一個“小概率事件”。

　　難怪這份合約對于深南電的收益設計得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風險卻設計得充滿玄機——只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數，乘以62美元/桶以下的差價，這將是一個虧損額巨大的數字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。

　　這種設計與賭場上的莊家設局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔損失，但賠付較小；小概率事件由玩家承擔損失，但賠付較大。當莊家面對多個玩家時，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

　　我們注意到，在這場面向全球的油價賭局里，高盛至少扮演了三個角色——預測家、投機商和對賭方。預測家角色由高盛的研究部門扮演；投機商角色由高盛旗下的投機基金扮演；對賭方由高盛旗下的專事提供對賭協議的公司(如杰潤)扮演。

　　自今年7月原油等全球大宗商品價格出現拐點以后，高盛發布了令市場大跌眼鏡的預測報告——油價可能跌至40美元/桶。而從現在的行情演變趨勢，油價已經跌穿50美元/桶，向40美元甚至更低的位置尋找支撐。更值得關注的是，高盛席位的投機基金在油價上漲和下跌的過程中都扮演了重要角色，與摩根士丹利等公司一起，被市場稱作影響原油期價的幾大機構之一。

　　而杰潤無疑是這場“牛熊轉換”的先知先覺者，在今年3月成功游說深南電簽訂上述協議。另據了解，杰潤的營銷團隊還接觸過國內多家有相同風險對沖需求的企業。聯系起幾年前的中航油，他們的業務模式無疑是“充當具備套期保值需求的中國企業的場外交易對手，為其提供各類期權合約”。

　　不可否認，杰潤的對賭協議并非都是贏家，但他們的風險往往可以控制，且損失額不大，而從協議設計的“小概率、大收益”的情況看，只要“賭”對了少數幾次，便能賺得盆滿缽滿。顯然，在其擁有強大“研究能力”和“市場參與能力”的母公司支持下，這種“小概率事件”并不那么難發生。而這種可怕的業務模式，對于在國際金融市場還是初學者的中國企業來說，注定要付出不菲的學費。(暢遠)