五糧液十年來都做了什么？

　　先簡單比較一些數據。若從當下市盈率看，五糧液和茅臺均在38倍左右，旗鼓相當。但內在價值相差甚遠。

　　從市凈率看，五糧液5.96倍，貴州茅臺13.31倍，差之甚大。與之相關，以可比的2008年中報比較，五糧液凈資產收益率11.93%遠遠低于貴州茅臺的23.94%，也低于老樹發新芽的瀘州老窖25.46%。

　　這說明，五糧液的資產結構和貴州茅臺有什么不同？2008年末，五糧液固定資產總額為43.34億元，2007年末為46.71億。而2007年末，茅臺的固定資產只有18.27億。

　　2007年，每1元固定資產貢獻的銷售收入，茅臺為3.96元，而五糧液1.57元。也就是說，要么五糧液的固定資產使用效率低，要么是五糧液的固定資產投資成本畸高。

　　市現率差別更大，五糧液為31.49元，貴州茅臺451.15元。也就是說五糧液每股對應現金流31.49元，貴州茅臺為451.15元。那么五糧液的現金到底去了何處？

　　對這兩個數據的解讀具有重大意義。貴州茅臺被不少分析人士評論為現金太充沛，實則是貴州茅臺戰略略顯保守，而五糧液擴張則太激進。一個最為典型的區別是，五糧液2000年后大肆擴建產能到了當下閑置的地步，而貴州茅臺則始終面臨著產能不夠瓶頸。這一問題對

　　貴州茅臺在銷售上一年年逼近。2001年五糧液收入47.21元，是茅臺的三倍，但2007以來已經旗鼓相當，但五糧液凈利潤是茅臺一半。

　　盈利能力相當懸殊。以2008年中報論，貴州茅臺每股收益2.37元，五糧液只有0.34元，若以相同股本折算，五糧液每股收益僅1.32元。五糧液2008年的毛利率是61.52%，2007年是61.86%。而茅臺較高，2007年茅臺的毛利率達到79.61%。

　　2007年，茅臺的每100元的銷售收入的銷售費用是7.74元，五糧液是10.68元，2008年上升到11.23元。在2007年，每1元銷售費用貢獻的毛利，茅臺為10.28元，五糧液為5.79元。

　　是什么導致了巨大差異？

　　五糧液的資產重心是固定資產，貴州茅臺是流動資產。資產結構的區別極大的影響了二者的盈利和運營效率。

　　資產結構的差異源于產品結構的差異。2001年，貴州茅臺的各種產品均價為31.5萬元／噸，而五糧液的各種產品的均價為2.63萬元／噸，茅臺產品均價是五糧液的12倍。7年來，這個差異依然存在，貴州茅臺產品均價達到40萬元/噸，五糧液仍在5萬元上下徘徊。

　　10年之間，五糧液歷經了多元化一場噩夢。最多時有200多個品牌系列，泥沙俱下，徒增成本。經過瘦身后，目前仍有40多個。多元化狂飆帶來的后遺癥現在仍然讓新的管理層難以下手。這些都是擺在桌面上的，桌面以下，是令人瞠目結舌的關聯交易和不透明的公司治理，我們慢慢來揭示，這兩者背后還有什么？(研究員 江勛/文)