從1988年至2000年，美國股市走出了一輪波瀾壯闊的大牛市，股市上漲幅度之大超過歷史上任何一次行情，道瓊斯指數從1988年的1616點一直上漲到2000年的11908點，至2000年年初的時候，標普500的平均市盈率已經達到了60倍，其中美國最大的20家公司的市盈率均超過了100倍，若不是2001年技術股下挫、經濟出現衰退加之“9·11”事件發生，真不知道當時那波行情會止步在哪里。那么，它的成因到底是什么吶？據筆者初步歸納，15大因素導致了美國20世紀90年代股票價格的上升。

　　一是經濟穩定性增加。經濟穩定性問題是一個風險問題，如果經濟發展比以前更穩定，那么股票市場的風險將比以前變小，果真如此，股價會因風險減小而上升。在此期間，格林斯潘領導下的美聯儲實施了恰當的貨幣政策，對宏觀經濟的調控非常成功，經濟發展非常穩定，人們對將來充滿信心，普遍不擔心會失去工作，在這種情況下，人們選擇把錢投向風險較大的股票市場，而不是存在銀行里。

　　二是互聯網。1997年時，美國已經擁有數量不菲的互聯網的使用者，當然，今天互聯網技術已是高度被使用的技術，人們普遍認為，互聯網產業將成為經濟中舉足輕重的一部分，盡管它目前盈利狀況尚不理想。

　　三是管理層持有股票期權。很多公司在20世紀90年代實行了管理層持有股票期權的政策，也就是股權激勵，此舉刺激了管理層采取各種行動去膨脹股價，比如，相比于以前大量派發紅利的政策，管理層現在則采取回購公司股份推高股價的政策以增加他們所持有期權的價值，有的甚至冒險去財務造假以推高股價。

　　四是人口紅利(Baby Boomers)。Baby Boomers代表了戰后從1946年至1966年之間生育高峰期出生的一代人，他們在90年代時普遍步入了中年，由于這一代人此時大部分處于個人收入的巔峰狀態，他們的大量消費帶動了上市公司盈利大幅增加，同時，由于他們沒有親身經歷過“二戰”和“大蕭條”，因此這代人承擔風險的意愿要比他們的父輩和祖輩大很多，所以在上市公司預期盈利增加的前提下，他們又大量購入股票從而推高了股價。

　　五是股票分析師過分樂觀的預測，其原因主要有兩個，一是分析師很少給出“賣出股票”的建議，主要是怕上市公司進行報復，比如在以后的調研和信息溝通中受到歧視等，二是有的公司既有研發又有投行，而研發和投行之間又沒有建立有效的“防火墻”，導致為投行服務的分析師往往給出過于樂觀的投資報告。

　　六是不斷降低的交易成本。20世紀70年代中葉，政府放松管制導致交易成本迅速下降，至90年代，交易成本已經從70年代的超過1%降到不足0.2%，在交易成本降低以前，由于交易成本吞噬了投資者大部分的盈利，因而，投資者購入股票的數量很少，而不斷降低的交易成本則進一步刺激了投資者交易股票的熱情。

　　七是個人主導的養老金計劃的增加。20世紀90年代，美國公司為了降低經營風險紛紛從公司主導投資的養老金計劃(defined-benefit plans)轉向個人主導的養老金計劃(defined-contribution plans)，而在個人主導的養老金計劃中，個人必須在401(k)和401(b)退休計劃提供的可投資選項中作出選擇，其中，股票投資的建議又占大多數，如此一來，人們花在股票研究的時間大大增加，熟悉了一項投資往往伴隨著對該項投資需求的加大，結果導致股票投資的需求增加。

　　八是共同基金的增加。共同基金經常舉辦各種營銷活動，沒有投資經驗的投資者對廣告宣傳做出反應從而進入基金市場，成為基民，他們覺得擁有豐富投資經驗的基金經理會有效保護他們的投資，要知道，這是一部分原來不敢進入股市的資金，現在他們也不害怕了，事實是上世紀90年代美國共同基金的數量快速膨脹導致對股票的需求劇增。

　　九是貨幣幻覺。貨幣幻覺是指投資者沒有考慮上市公司的盈利可能受到通貨膨脹的影響，具體一點說，就是公司在計算凈利潤時扣減的利息成本和折舊等都是以歷史成本計量的，而收入卻是包含了通脹的因素，它給人一種公司盈利加速的錯覺，刺激人們加大對股票的投資。

　　十是投資者風險態度轉變。由于人們對待風險態度的轉變導致公眾大量參與到股市的游戲之中，截至1998年，已經有超過一半的美國人口投入到了股市的游戲中，而投資者一旦熟悉了股市的游戲規則就又傾向于增加承擔風險的意愿，另外，參與股市游戲還可以滿足公眾一般相信自己會好運、打發時間和娛樂等的需要。

　　十一是實行有利于經濟的稅收政策。大牛市期間，美國國會由民主黨占多數轉為共和黨占多數，而共和黨是被看作對經濟活動有利的，共和黨國會修改了稅法以刺激經濟增長，其中包括將資本利得稅從28%降到20%，此舉大大刺激了投資者長期持有已經大大升值的股票以期待資本利得稅的進一步降低。

　　十二是媒體報道增加和大談財富故事。在牛市期間，從事股市報道的媒體數量和報道篇幅均大幅增加，各種各樣的與股票IPO和股市交易有關的財富“神話”充斥其間。

　　十三是股市交易量增加。有研究顯示，交易量增加對股價有正面作用，交易量增加的一個重要標志就是換手率增加，不斷減少的交易成本促進了換手率的不斷上升。另外，互聯網的普及促進了股民研究股市的積極性，因為網上隨時可以找到各種各樣的及時的市場資訊，這種現象的出現和網上交易的不斷普及也確實增加了股票交易量和換手率。

　　十四是稅負有利于持股。當時的稅法對于長期持股比較有利，長期資本利得稅最高僅為20%，而投資者對于收到的紅利則至少要繳32%的個人所得稅。投資者傾向于獲得資本增殖，而不是現金分紅。

　　十五是蘇聯解體和東歐劇變。美國民眾把上世紀90年代初的前蘇聯解體和東歐劇變看成是資本主義制度的全面勝利，他們相信制度能夠維持美國已經取得的經濟增長，因此，不斷上升的投資者信心增加了對股票的需求。

　　對照美國大牛市的成因，我國股市所處環境除了上述最后一條以外，其他成因都或多或少地存在，具體一點說就是，一是經濟穩定性增加，對照1988年、1996年CPI動輒兩位數增長，當前的宏觀調控確實有效多了；二是互聯網的因素存在；三是股權激勵在我國方興未艾；四是人口紅利因素存在，不過他們在我國是1956年至1976年之間生育高峰期出生的那代人；五是股票分析師過分樂觀的預測的因素存在。六是不斷降低的交易成本的因素存在。七是我國的養老金計劃近期已經允許投資股市，此因素也存在；八是我國共同基金的膨脹速度可能比美國還快；九是貨幣幻覺，我國當前通脹有加快趨勢，此因素依然存在；十是投資者風險態度轉變，筆者認為它存在；十一是實行有利于經濟的稅收政策，當前“二稅合一”對于內資企業實質是降稅；十二是媒體報道增加和大談財富故事，IPO首富不斷換人和一天盈利700倍諸如此類，不勝枚舉；十三是股市交易量增加，現在日交易量較千點時已增加三倍有余；十四是稅負有利于持股，如果考慮到12萬以上年收入者要把紅利納入申報范圍，此因素存在。

　　另外，我國股市目前所處環境還具有自身特有的一些特點，主要有未來5年中國經濟將持續強勁增長，資產注入，國有企業市值考核，人民幣幾乎鐵定持續升值，新會計準則的施行，上市公司交叉持股，股權分置改革和流動性過剩，其中，最不確定的因素就是資產注入，據說國家要把20年的改革成果注入到資本市場中去，可是，注入的力度和速度等不確定因素太多，分析至此，相信投資者對這波行情的后市發展都心中有數了。(賈國文）