上證綜指昨日站上5000點的高度，這相對于本輪牛市啟動前最低的998點累計上漲超過400%，相對于上一輪牛市的最高點2245點也有100%多的巨大漲幅。對于投資者而言，一方面已經充分分享了指數狂升的收獲，但另一方面更關注5000點意味著什么？

　　5000點是怎樣形成的

　　從表面看，股票指數的上漲就是股票市場價格水平的上漲，但從內在驅動因素分析則分為兩種：一是PE的上漲，即估值水平的上漲；二是E的上漲，即收益增長推動的股票價格上漲。對于中國股票市場這樣一個快速發展的市場而言，推動指數上漲的還有一個更為重要的因素，就是新股的發行，特別是從2005年底開始，大型藍籌企業的證券化進程顯著加快，使得新股因素在指數上漲過程中起到了更為重要的作用。

　　簡單來看，股票指數的增長幅度為4倍，其中凈利潤的增幅為1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股貢獻的市值較1000點總市值比較增幅為50%左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數在從1000點上漲到5000點過程中的結構特征。

　　進一步分析這種指數上漲結構的合理程度，至少有以下幾點是我們應該關注的：第一，企業盈利的好轉是實實在在的，為指數上漲貢獻了將近一半的業績本身是支撐指數上漲的核心基礎；第二，指數上漲中的一半貢獻來自于PE水平的提高，但由于1000點是按照整體法計算全市場PE僅為15.73倍，這顯然是與中國經濟增長和企業盈利預期不相符合的估值水平。進一步講，以目前的GDP增長率和上市公司盈利增長速度判斷，靜態PE較全球資本市場估值水平享有一定溢價是有其合理性的。因此，PE水平的提高實質上包含了估值水平的合理回升和對未來業績增長預期的雙重因素，所以我們認為，不能簡單地認為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫；第三，指數上漲幅度大概高于兩市平均股價上漲幅度45個百分點，如果剔除除權因素和新股因素，我們發現股指的漲幅與股價的真實狀況偏離并不很大，或者說我們經常提及的結構性特征在截至目前的牛市中其實并沒有那么顯著。

　　5000點背后的經濟與貨幣因素

　　股票市場指數上漲一方面包含了貨幣供求驅動的因素，另一方面則包含了更本質經濟驅動因素。說到底，股票市場上漲是經濟因素驅動下，以經濟因素與貨幣因素構建良性循環的結果。

　　經濟因素的核心是企業利潤的增長。經濟因素中的企業利潤增長并不僅僅指上市公司盈利，而是從更廣的角度關注整個經濟生活中微觀企業效益的變化。從2001年以來工業企業利潤總額從4657.19億元增長到2006年的18784億元，增幅達到3倍左右，而2007年前5月的企業利潤已經達到2006年48%。2001年企業利潤總額增長率只有8.1%，而2007年前5月的增長率則高達42.14%，企業利潤總額的年均增長率達到29.32%。事實上，2001年以來我國GDP一直保持著較高的增長率，但從微觀角度審視經濟增長質量，2003年以后的確有了顯著改善，筆者稱為宏觀經濟增長與微觀企業盈利達到了空前的和諧狀態。

　　事實上，正是這種宏觀與微觀的和諧傳遞到股票市場，經過股權分置和人民幣升值雙重制度變革的推動與放大，奠定了這一輪指數從1000點突破新高并進發到5000點的經濟基礎。

　　貨幣因素的核心是實際利率水平與貨幣化程度。經濟增長質量的改善和提高是根本驅動因素，但要實現股票指數的上漲，最終需要貨幣因素來完成，而近年來整個貨幣環境的寬松使經濟基礎的驅動被釋放得淋漓盡致。貨幣環境的寬松從根本上講是兩個原因：第一，利率水平特別是實際利率水平較低，導致資金自然流向以股票和房地產為代表的資產市場；第二，人民幣升值預期的形成，導致資本大量流入中國，外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣，在利率效應的引導下進一步流入資產市場。其中最能表現目前我國資金寬松的是常用的貨幣化程度指標。

　　在筆者看來，如果說股票指數從1000點到2000點的上漲定義為制度變革效應和估值水平的合理回升；從2000點到3000點定義為升值和盈利增長效應的雙重體現；從3000點到4000點定義為未來盈利增長和升值預期的不斷釋放；那么從4000點到5000點則在很大程度上實際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅動。6月份CPI數據的上漲宣告實際利率水平為負，即使經過4次加息后，按照前7月CPI3.5%計算，目前實際利率水平仍然維持在正負零的水平，這或許就是資金不斷流入資產市場帶來的估值水平快速提升，或者說是通脹初期資金通過資產市場化解通脹的選擇。(東方資產管理公司 銀國宏）