昨日大盤震蕩下行，收出多個(gè)交易日以來第一根陰線。我們認(rèn)為，指標(biāo)股的上升動(dòng)力已經(jīng)戛然而止，目前A股正在成為全球估值最“貴”的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)需要主動(dòng)性調(diào)整來延續(xù)本輪牛市，“謹(jǐn)慎”將成為9月投資關(guān)鍵詞。

　　上攻動(dòng)力戛然而止

　　從盤口觀察，一向穩(wěn)健的中國(guó)石化突然大跌4.60%，市場(chǎng)上攻動(dòng)力戛然而止，隨即轉(zhuǎn)入逐波下行，可以說中國(guó)石化的未來走勢(shì)以及機(jī)構(gòu)對(duì)其的態(tài)度將折射出后期A股大盤的運(yùn)行方向。

　　從基本面看，目前原油價(jià)格高位運(yùn)行，但化工品價(jià)格并沒有出現(xiàn)新一輪上漲，表明油價(jià)對(duì)下游化工產(chǎn)品的價(jià)格影響已經(jīng)趨弱，需求減弱的因素占據(jù)了主導(dǎo)作用。同時(shí)，2007 年化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍有比較大的增幅，隨著新增產(chǎn)能在未來一段時(shí)間的集中釋放，利潤(rùn)率出現(xiàn)下降，大部分產(chǎn)品價(jià)格還會(huì)有下調(diào)的空間，應(yīng)該是不可避免的現(xiàn)實(shí)。在此情況下，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年3季度，中石化煉油業(yè)務(wù)將陷入虧損，而雷曼兄弟、里昂證券紛紛調(diào)低中國(guó)石化的投資評(píng)級(jí)。里昂證券甚至認(rèn)為，由于中國(guó)石化第二季度末以來煉油利潤(rùn)率快速下降﹐因此利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力已明顯觸頂。國(guó)外投行看空中石化，成為其股價(jià)下跌的重要原因，也成為A股指數(shù)由漲轉(zhuǎn)跌的“導(dǎo)火線”之一。

　　一段時(shí)間以來，市場(chǎng)的“二八”現(xiàn)象明顯。在大盤不斷創(chuàng)出新高的背后，大部分投資者面臨的是只賺指數(shù)不賺錢的境況。而一旦中國(guó)石化這種“只賺指數(shù)”的大盤指標(biāo)股也出現(xiàn)拐點(diǎn)，大盤的短期調(diào)整也可能近在眼前。如此鮮明的市場(chǎng)表現(xiàn)我們并不是第一次見到。本輪行情以來，大盤藍(lán)籌股的啟動(dòng)顯然帶有非常明顯的階段性特征。從表面上來看，決定大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)的因素在于股指期貨的預(yù)期及投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。而深層次來看，市場(chǎng)估值水平及未來盈利狀況是更加基礎(chǔ)而重要的因素，目前包括中國(guó)石化在內(nèi)的A股投資者認(rèn)為“最穩(wěn)健”的藍(lán)籌指標(biāo)股都難以被國(guó)際投行所看好，我們很難想象未來A股指數(shù)還會(huì)有很大的漲幅。相反，也許指標(biāo)股的“拐點(diǎn)”就是大盤的“拐點(diǎn)”。

　　估值壓力有所深化

　　在5000點(diǎn)上方，A 股市場(chǎng)平均市盈率大幅攀升，深證綜合指數(shù)成分股動(dòng)態(tài)估值接近60倍，居于歷史的高區(qū)域，而全部A股的估值水平已經(jīng)是全球最高，在工商銀行、中國(guó)銀行等藍(lán)籌股掉頭向下的背景下，A股的估值壓力有所深化。

　　雖然周三市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，但是A股總體市盈率依然上升，并再度創(chuàng)出歷史新高，目前中國(guó)A股的PE已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)、歐洲等成熟市場(chǎng)，也大大超過印度、菲律賓等新興市場(chǎng)，成為全球最“貴”的證券市場(chǎng)。行業(yè)板塊方面，除了生物醫(yī)藥、紡織服裝、交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備和綜合5 個(gè)板塊估值小幅回落外，其它板塊的估值在上周均出現(xiàn)較為明顯的上升，其中有色金屬、信息服務(wù)、采掘、建筑建材和黑色金屬5 個(gè)板塊的平均市盈率在上周上升的幅度，均超過了10%。我們認(rèn)為，無論從靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)來看，目前A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)缺乏足夠吸引力，短期調(diào)整勢(shì)在必行。

　　通過Bloomberg系統(tǒng)，我們獲得了可比的880只A股的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們分析了不同類型的股票的估值水平及成長(zhǎng)性。結(jié)果顯示，雖然與全市場(chǎng)相比，A股大市值股票的估值水平依然不高。但是考慮到成長(zhǎng)性，目前大盤藍(lán)籌股在估值上并不太高，而題材股的吸引力要更加低一些。相反的，除去市值排名前50 的其它股票，雖然目前估值水平較高，但成長(zhǎng)性反而更好。對(duì)于大盤藍(lán)籌股的樂觀預(yù)期顯然來自基本面以外的溢價(jià)因素，但在目前的價(jià)位，大盤藍(lán)籌股已經(jīng)開始結(jié)構(gòu)性的高估了。特別是在“直投”以后，香港主板市場(chǎng)19 個(gè)主要行業(yè)的上市公司股票加權(quán)平均市盈率均明顯低于內(nèi)地A 股市場(chǎng)的對(duì)應(yīng)行業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。絕大多數(shù)行業(yè)的港股平均市盈率都在對(duì)應(yīng)A 股平均市盈率的50%以下，如果投資者認(rèn)為H股的市盈率是合理的，那么絕大多數(shù)A股都處于被嚴(yán)重高估的狀態(tài)，其中的風(fēng)險(xiǎn)不可不防。

　　9月策略應(yīng)該謹(jǐn)慎

　　由于A股市場(chǎng)持續(xù)上漲，目前中國(guó)證券市場(chǎng)市值(A+H)已經(jīng)超過日本市場(chǎng)，由于投資者對(duì)日本證券市場(chǎng)泡沫破裂記憶猶新，我們對(duì)9月A股市場(chǎng)最好還是采取謹(jǐn)慎的策略。

　　如果算上在香港上市的A+H公司，目前我國(guó)證券市場(chǎng)市值已超過了日本市場(chǎng)，這凸顯出大盤在一段時(shí)間內(nèi)的急劇飆升。盡管市場(chǎng)認(rèn)為，大盤的持續(xù)飆升反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在實(shí)力，但從全球視野來看，中國(guó)股市市值目前超過日本這一事實(shí)進(jìn)一步表明，A股市場(chǎng)已處于一個(gè)估值過高的境地。數(shù)據(jù)顯示，日本股市近期的市值為47000億美元左右，而中國(guó)市場(chǎng)的合并市值為47200億美元，已經(jīng)超過日本市場(chǎng)總市值。而截至上周，日本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)估值水平只有A股的1/2左右。這也說明，A股的回調(diào)是必要的。

　　而結(jié)合A股大盤走勢(shì)來看，近期上證指數(shù)收出久違的陰線，本周股指最高突破5200點(diǎn)，不過大盤持續(xù)震蕩的過程也是風(fēng)險(xiǎn)積累的過程。目前整個(gè)A股市場(chǎng)按照國(guó)際通用估值方法計(jì)算的靜態(tài)市盈率水平在70倍左右，風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。目前動(dòng)態(tài)市盈率水平也已經(jīng)超過50倍，而今年上半年上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有較大部分來自于投資收益的增加，因此這種上市公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)是難以持續(xù)的。目前新發(fā)行基金也告一段落，場(chǎng)外資金面對(duì)高高在上的股指心態(tài)謹(jǐn)慎。月底多空雙方搏殺往往較為激烈，周四、周五是八月最后兩個(gè)交易日，多空雙方應(yīng)有一番爭(zhēng)奪。綜合各方面的因素來看，短期我們無疑需要穩(wěn)健操作，對(duì)于明顯脫離基本面走勢(shì)的個(gè)股應(yīng)該慎之又慎，對(duì)于9月份，“謹(jǐn)慎”將成為投資的關(guān)鍵詞。(上海證券研發(fā)中心 彭蘊(yùn)亮)