中國股市終于伴隨著強(qiáng)勁發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)走出了熊市陰影，大步跨上牛市之途，并產(chǎn)生巨大的財富效應(yīng)。如果我們希望牛市能持續(xù)，而非曇花一現(xiàn)，投資者如何認(rèn)識牛市，如何以自己理性的投資行為駕馭牛市成為一個關(guān)鍵問題。正因如此，管理層將進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育工作確定為下一步工作的重點(diǎn)。

　　回顧全球證券市場的發(fā)展史，幾乎所有的大牛市都是隨著投資泡沫的破裂而消逝的，而所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因?yàn)橥顿Y者對資本利得的過分追求而使希望破滅。同時，專家學(xué)者們的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)：上世紀(jì)美、英、德三國股市的興衰周期與采取貨幣政策以約束通脹與投機(jī)行為的行動密切相關(guān)，對此，正在享受牛市盛宴的中國投資者們也不可不防。

　　現(xiàn)在，中國股市已受到全球金融市場極大關(guān)注。其實(shí)，自今年年初以來，不斷有學(xué)者、專家警告中國股市已出現(xiàn)泡沫，其間政府也提高了股票交易印花稅，其后，股市雖數(shù)度重挫，但在盤整之后又重新站上高點(diǎn)，上證指數(shù)從年初的近3000點(diǎn)已沖上5400點(diǎn)，市盈率也升至60倍，重新回到2000年的高點(diǎn)。也就是說，在2000-2005年間近五年的熊市后，上證指數(shù)僅用了20個月左右的時間就收回了“失地”。

　　因此，中國股市有沒有泡沫？這泡沫有多大？成為多方關(guān)注的問題。就政府而言，既已確定發(fā)展資本市場為當(dāng)前首要經(jīng)濟(jì)工作之一，自然希望作為資本市場重要組成部分的股票市場能穩(wěn)步健康發(fā)展，使其確實(shí)能夠發(fā)揮為企業(yè)融資、為資本定價的功能。廣大股民，或?yàn)槠浯�理的機(jī)構(gòu)投資者參與股票投資，則希望從中獲利，并監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。但是，如果股市投機(jī)行為盛行，形成股市泡沫，則最終將以股價的暴跌結(jié)束，這類暴漲暴跌會使投資者受到重創(chuàng)，股票市場定價功能受到扭曲，企業(yè)融資也將受到阻礙。這也會傷害股市參與者對股市的信心。

　　事實(shí)上，股市中的泡沫成分并不易做事前客觀斷定。美國前中央銀行行長格林斯潘先生，在1996年底用“非理性瘋狂”形容當(dāng)時的美國股民投資行為，但其后他也因其貨幣政策對股市泡沫視而不見受到質(zhì)疑，格老回應(yīng)：股市的大泡沫只有在它破裂后方知其存在，屆時才是使用貨幣政策處理泡沫的最佳時機(jī)。當(dāng)然，中央銀行行長公開對股市評論，恐亦不恰當(dāng)，如果股市因之暴跌豈非“弄假成真”？

　　同時，我們也不易找到一個泡沫全無、投機(jī)全無的股票市場。這是因?yàn)橥顿Y股票的報酬本具有不確定性，股票投資者必須承擔(dān)投資風(fēng)險。投資股票的總收益除了股票紅利收益之外，另一來源就是所購買股票價格的預(yù)期升值，或謂資本利得。投資股票與投資固定收益金融產(chǎn)品最大不同就是希望從前者的資本利得中獲得較后者更豐厚的回報。而這個希望的代價就是要付出更大的風(fēng)險成本，因?yàn)闆]有只漲不跌的股市，也沒有白吃的午餐，資本利得有較大的波動性與不確定性，可盈亦可虧。

　　雖然沒有任何定理告訴我們投資股票報酬中，紅利與資本利得這兩個收益比例應(yīng)該是多少最為恰當(dāng)。但是，如果眾多股票投資者過高地寄希望從股市的不斷升值中獲取投資報酬，那么我們可以說，這可能是一個投機(jī)多于投資的股市，是一個投資風(fēng)險不斷加大的股市。我們從眾多股市泡沫化經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)到一個千古不變的規(guī)律：過度的投機(jī)造成股市過大的泡沫，終會導(dǎo)致泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)衰退，使投資者產(chǎn)生巨大損失。

　　以上討論對正在股市中的沖刺者而言，可能都是泛泛之言，了無新意。他們最想知道的不是當(dāng)前股市是否有泡沫，他們更想知道的是，如果泡沫存在，它何時會破裂？一個月之后？六個月之后？還是一年或兩年后？這也難怪，有句名言：掌握時機(jī)是投資成功的一切。投資如此，更何況是投機(jī)呢？如果股市泡沫在三年后才破裂，如果現(xiàn)在退場豈不喪失了兩年賺錢好時光？其實(shí)，這種對股市投機(jī)的看法，以及延續(xù)的充滿贏利欲望的投資行為正是股市泡沫的推手。而希望確切精算市場進(jìn)出的時機(jī)，從中獲利，經(jīng)驗(yàn)證明也是投資股市的兵家大忌。因?yàn)楣蓛r短期間內(nèi)高波動的性質(zhì)，決定了人算總不如天算的結(jié)果。所以美國股市名人巴菲特始終認(rèn)為投資股市的成功之道在于選好投資標(biāo)的后長期持有，絕不炒短線，否則賺錢者只是你的股票經(jīng)紀(jì)人。

　　雖然股市中的泡沫成分大小并不易客觀的斷定，但是我們并非全然無所適從。股市的估值方法雖然并非完美，但也提供了一個可以參照的指標(biāo)。同時，股市泡沫產(chǎn)生的宏觀背景亦有脈絡(luò)可尋。以當(dāng)前上證指數(shù)60倍的市盈率看來，每股紅利收益率微乎其微，因此股票的投資報酬幾乎要完全寄望于股票升值之上。雖然短期股價變化不一定受公司盈利主宰，但是長期必然如此。因此，當(dāng)前的高股價應(yīng)該是反映了人們對企業(yè)利潤持高速增長的預(yù)期，但是這正是風(fēng)險之所在。正如一輛高速行駛的汽車，一旦遇到突發(fā)狀況，就容易失控。同理，一旦高速增長利潤的預(yù)期突然落空，高處不勝寒的股民的風(fēng)險偏好恐將頃刻趨于保守，造成股票價格向下大幅修正的后果。

　　今年上半年上市公司利潤接近70%大幅增長，是支撐股價的力量。但是，它的可持續(xù)性是可存疑的。其中有相當(dāng)大一部分來自當(dāng)前股價高漲與企業(yè)交叉持股產(chǎn)生的投資收益，這屬不穩(wěn)定收益。更大風(fēng)險則來自應(yīng)對通貨膨脹威脅而日益趨緊的宏觀調(diào)控政策，還有其他未見的國內(nèi)外影響投資者心理的因素。

　　有學(xué)者、專家認(rèn)為目前形勢一片大好，包括內(nèi)有股權(quán)分置改革的成功、外有全球化的深化，加上伴隨低匯率、低利率的流動性過剩與人民幣持續(xù)升值都支持了國內(nèi)資產(chǎn)價格重估。我們同意這些論點(diǎn)，但是正因?yàn)檫@個原因，面對沸沸揚(yáng)揚(yáng)的股市，股民必須要保持警覺，未來的挑戰(zhàn)將更為艱巨。幾乎所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因?yàn)閷�利得的過分追求而使希望破滅，未能如愿。

　　是否還記得美國1990年代初期開始的“新經(jīng)濟(jì)”？如同當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)一般，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新使企業(yè)生產(chǎn)力大幅提高，利潤高速增長，股市屢創(chuàng)新高，但最終泡沫破滅，高科技的納斯達(dá)克指數(shù)自2000年的5000高點(diǎn)大幅滑落，至今仍在2500點(diǎn)左右徘徊，美國經(jīng)濟(jì)因此遭遇到短暫的衰退。中國臺灣股市更是提供了一個觸目驚心的例子，也是在流動性過剩、低利率、貨幣升值良好宏觀經(jīng)濟(jì)背景之下，投機(jī)過度，股價指數(shù)從1987年初的1000左右，飆升到1990年2月10日的12682高點(diǎn)，漲幅達(dá)12.6倍，其后在利率升高、日本股市崩盤、伊拉克入侵科威特等多重利空的背景之下，投資人心理迅速潰散，股價指數(shù)于1991年10月暴跌至2912點(diǎn)。學(xué)者實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)美、英、德三國股市的興衰周期與采取貨幣政策以約束通脹與投機(jī)行為的行動密切相關(guān)。對此，我們投資者不可不防。(華而誠 李昊)