股市的多重痼疾導致此次暴跌，要想市值不白白蒸發，必須對市場機制進行伐毛洗髓式的變革。

　　1月21日、22日A股市場兩天的暴跌，是暫時的調整，還是長期以來非理性繁榮下的資產價格泡沫的拐點？筆者認為，股市的深度調整已經來臨。

　　在外部環境上，全球性金融市場危機的調整幅度和持續時間可能更超乎市場的想象，美國經濟的衰退概率和持續時間可能更令人失望；歐洲經濟和日本經濟的衰退跡象也開始凸顯。中國經濟所面臨的外部性風險壓力將變得更加突出，而且這種風險向內部的傳導途徑基本沒太大阻礙。

　　從微觀角度看，近年來國內上市公司利潤高增長的態勢可能將在今年難以持續。去年上市公司近三分之一的利潤增長依靠投資收益和會計制度變更，這一便利本身不可復制；近年來上市公司的利潤分布上下游苦樂不均問題不僅沒有緩解，還有進一步加劇的態勢。經過近幾年下游企業(特別是貿易部門)在產能過剩、內需貢獻有限等情況下，通過犧牲利潤來消化要素成本壓力，再繼續通過內部消化成本上漲壓力的空間已經逼仄。從當前的市場走勢看，與去年的2·27、5·30等股市調整后再創新高有所不同，去年的11·6和今年的1·21大跌行情都沒有出現大跌后沖上新高的勢頭。這在之前是很少出現的。

　　多重痼疾總爆發致大跌

　　比當前市場“跌到何處是盡頭”更沉重的一個話題是：是什么因素導致了國內A股市場長期游離于理性之外？為何每次市場大跌受到重創和失血的都是股民而非機構？顯然，這些現象背后隱現出的既是市場非理性問題，更反映了股市制度的多重痼疾。

　　從發行制度上看，主要依賴資金多寡的新股發行模式客觀上導致了一級與二級市場明顯的無風險價差收益。許多股票在首發時就已經遠遠物超所值，突出地體現為股價高、PE高和市凈值高等三高問題。因此，每每股市大跌，失血最多的都是普通股民。

　　在市場機制上，當前股市的盈利模式仍然較為單一，投資收益主要通過股價價差交易實現；市場缺乏做空也贏利的功能和有效的避險工具。市場機制的功能性缺乏使得市場過度依賴資金推動型的價差交易，體現出明顯的資金為王的規模性特征。這種模式催生了非法做莊(不同于做市商機制)、投機炒作等違法違規行為，使得普通股民無形中被邊緣化。

　　從博弈的角度看，價差交易模式實際上是一種零和甚至負和博弈。一方面，資金實力雄厚的機構投資者獲得的收益更多地是建立在散戶失血的基礎上，散戶與機構投資者體現為零和博弈；另一方面，隨著資產價格泡沫日益膨脹；散戶逐漸改變過度跟風機構投資者的投資習慣，出現了散戶有意識規避的機構重倉股。這些機構重倉股要繼續成為機構投資者的收益機器，需要不斷推高價格。最終，這些被機構捧到天價的機構重倉股遲早會出現不可避免的負和博弈。

　　伐毛洗髓方可挽救市場

　　由此看來，推動股市回歸正常的融資功能，必須改革和完善當前不盡合理的市場制度。在萬眾矚目的新股發行制度改革中，應擺脫新股認購資金為王的特征；為所有市場投資者提供一個公平的認購機會。不僅要做到機會的公正，而且要保證過程的透明和合理。如可以參考香港市場一人一手的發行手段等。需要指出的是，改革發行制度的一個重要保障是消除利益集團的強干擾。畢竟，當前的發行制度使得一級二級市場間出現了一個無風險套利的機會，在這個一級半市場已經形成了一個較強的利益集團。

　　在解決市場功能性和工具性缺失的問題上，監管層正在積極開發股指期貨等創新品種。盡管股指期貨確實有利于彌補當前市場所存在的功能性缺失問題，但新金融衍生產品的推出應該要考慮不同投資者的機會平等和參與平等問題，適度降低參與門檻。否則將使普通股民在市場競爭中處于更加不利的地位。另外，要修復市場功能性缺失和工具性缺失，還需要適當推出融資融券等交易。從某種程度上說，缺乏融資融券等業務，股指期貨的作用將是不完全的，而且容易成為炒作的工具。

　　對于市場投資者的風險教育，不能僅僅針對普通股民，實際上也需要加強機構投資者以及中介券商的風險交易意識。如進一步加強機構投資者的信托責任。當前市場出現的價格泡沫本身反映了機構投資者信托責任意識和風險意識的淡漠。(劉曉忠 北京普藍諾經濟研究院研究員）